📋 总结 本次会议的核心观点是： 港股互联网板块估值已处历史低位，但市场因担忧AI投入侵蚀利润而给予“负估值”惩罚，导致股价承压。然而，这种一概而论的悲观情绪可能忽视了不同公司AI投入的本质差异，部分公司已被错杀。投资应区分三类情况，并回归基本面分析，从长期视角寻找机会。 具体分析如下： 市场现状：估值
- 市场现状：估值低位与情绪纠结
- 估值极低：恒生科技指数估值已回落至2018年底以来的低位，许多公司市盈率仅10倍出头。
- 股价疲软原因：尽管四季度多数公司业绩符合或略超预期，但股价依然下跌。核心矛盾在于市场不再交易过去业绩，而是担忧未来。主要担忧有三：1）美股AI泡沫论影响风险偏好；2）中东地缘政治扰动导致外资流出；3）各公司普遍加大AI投入，市场担心这会侵蚀2026年利润。
- 分赛道观察：结构性亮点与竞争压力并存
- 广告：线上广告大盘同比增长16%，但内部分化。字节、腾讯、小红书、B站等拥有赛道红利或新变现增量的公司表现较好。AI在提升投放效率方面持续深化。
- 游戏：呈现积极变化。一是应用商店渠道降佣（苹果中国区从30%降至25%，谷歌全球降至20%或15%），直接利好内容提供商；二是版号供给充裕；三是内容营销（如腾讯《洛克王国》）借助AI切片等内容形式成功出圈，颠覆传统买量模式。腾讯、阿里发布的世界模型也为游戏降本增效提供催化。
- 在线音乐：竞争加剧，字节系（汽水、番茄音乐）用户攀升给头部平台带来增长压力。腾讯音乐（TME）订阅增速中枢下移，并转型聚焦付费用户。AI在音乐创作、分发环节持续发挥作用，但行业估值范式已因竞争格局变化而重塑。
- 生产力工具：快手的可灵（视频生成）和美图（图像设计）的AI产品已产生实实在在的收入（ARR），商业模式得到验证。
- 出海泛娱乐社交：基本面受地缘政治影响小，经营数据稳健。这些公司正在孵化游戏、社交电商等估值逻辑优于传统秀场直播的新业务，且具备强股东回报和净现金安全垫。
- 其他：在线招聘（如BOSS直聘）AI融合趋势提升；直播行业虎牙凭借游戏相关业务及《鹅鸭杀》等内容营销游戏展现增长势头。
- 业绩下调归因：两类公司
- 第一类：AI投入加大，拖累利润释放。如腾讯、快手、B站，因计划增加AI投入，导致市场下调其2026年盈利预期。
- 第二类：竞争格局扰动。如腾讯音乐受字节系竞争影响，微博受短视频和信息流广告冲击，导致增长预期保守。
- 如何客观看待AI投入？（核心议题）
- 情形一：投入已产生有竞争力产品（如快手的可灵）。这类投资已看到明确产出和商业模式，因短期加大投入导致亏损扩大而给予更大估值折价并不合理。
- 情形二：投入明显不可持续（如Meta的VR业务）。这类投资长期难以为继，可能随时终止，简单按亏损估值也不合理。
- 情形三：投入看似合理，但前景尚不明朗（如腾讯2026年计划投入不低于360亿元）。这是最复杂的情形，需回归基本面进行前瞻性ROI评估，不能简单算作零估值。分析应从 “Input”（输入）而非“Output”（输出）入手，关注公司的文化基因、资源禀赋、主业韧性、可持续投资能力与意愿、组织创新能力等。以腾讯为例，其前期的“慢”源于组织决策风格与审慎原则，而非无能；其主业的韧性为持续投入提供了粮草，自下而上的机制有利于创新。从长期概率看，只要有能力持续尝试（即使单次成功率仅50%），长期成功概率依然很高。因此，对这类优秀公司的AI投资完全给予负估值，可能过于悲观。
- 投资建议
- 关注因AI投入争议而被错杀的优质公司（需通过基本面分析甄别）。
- 关注在板块调整中，竞争格局良好、业绩增长健康但估值被明显压缩的公司。
- 广告行业：增速相对分化明显，整体线上广告大盘四季度同比增长16%。字节、腾讯、小红书、B站等具备赛道红利或有新变现增量的公司，广告收入有不错同比增长。同时，AI对广告行业的赋能也在深化，如腾讯的AI marketing、快手的全自动投放都在提升投放效率和规模上限。基于此，有些结构性红利的公司和平台值得关注。
- 游戏：有两个积极变化。一是应用商店渠道降佣，苹果中国大陆佣金从30%降到25%，谷歌全球逐步从30%降到20%或15%，对内容提供商是直接利好。二是整体版号供给相当充裕，一季度发放467款游戏。行业数据显示春节档游戏市场增长亮眼，1-2月合计收入157亿元，同比增长约11%。另外值得关注的Pipeline如腾讯的《洛克王国》，用户数据不错且出圈，超出市场预期。该游戏侧重长线运营，商业化想象空间大。从《洛克王国》的表现看，内容营销的趋势在走强，逐渐颠覆传统依赖买量的游戏推广模式。很多出圈内容是被AI赋能的，如玩家用AI大模型制作的切片内容。同时，阿里和腾讯在4月16日发布世界模型，腾讯的3D模型对游戏降本增效逻辑形成正向催化。全年维度，还需观察是否会出现像去年《三角洲》那样的现象级大作，但腾网Pipeline中还有一些中等流水体量的游戏值得期待，如网易下半年的《遗忘之海》、《无限大》，腾讯近期的《王者世界》。综合应用商店降佣、版号充裕、游戏研发商推进跨端融合等因素，我们整体看好游戏板块全年的结构性机会。
- 在线音乐：竞争加剧是不争事实。字节系的汽水和番茄音乐用户规模稳步攀升，给头部平台带来增长压力。腾讯音乐（TME）的订阅增速在2026年中枢会有下移，且公司宣布不再按季度披露MAU，转而聚焦付费用户规模。同时，TME加大生态投入对毛利率有小幅负面影响，线下演出等新业态的毛利率结构同比可能降低。长期看，AI在音乐创作、分发、转化链条中持续发挥作用，影响值得观察。但不容忽视的是，整个板块的估值范式已因字节系竞争导致的市场预期变化而重塑。目前市场核心担忧三点：一是头部平台订阅业务的量价增长趋势能否维持；二是TME提到的广告会员向付费会员乃至SVIP的转化率是否可持续；三是汽水音乐凭借对AI音乐的更强内容调性，是否会对赛道版权价值产生长期冲击。我们此前发布的报告认为，字节系音乐平台有战略地位，底层逻辑是“推荐+数据”思维。一方面挖掘用户侧被头部内容逻辑忽略的潜意识被动消费需求，打开了增量空间；另一方面，随着汽水等平台影响力扩大、商业化能力增强，自身可能成为头部内容无法忽视的发行渠道，从而反向吸引优质版权入驻。未来建议持续关注汽水音乐的商业化进展、投入情况，以及是否会引发腾讯音乐、网易云等头部平台的策略调整。
- 生产力工具：重点看两家公司，快手的可灵（视频生成）和美图（图像设计）。前者背靠大厂，后者是垂直领域独立玩家。共同点在于AI产品带来的ARR（年度经常性收入）实实在在存在。快手可灵数据扎实，四季度单季收入3.4亿元，12月单月突破2000万美元，年化收入超3亿美元，同时公布了全球用户数据及合作企业数量，支撑收入增长，技术侧模型持续迭代。美图转型效果明显，截至去年下半年订阅付费用户达1691万（大部分C端），同比增34%；其中生产力场景用户216万，同比增67%。公司财报披露电商Agent、试穿Agent等已落地，用户反馈良好。整体可持续追踪这类已产生实际ARR的AI业务的转化情况及留存指标。
- 出海泛娱乐社交：整体受地缘政治影响，估值处于低位。但我们呼吁关注其基本面也在发生结构性变化。这些公司共同受益于海外泛娱乐市场的需求储量和消费韧性，且战争因素对线上业务基本面尚未产生实质影响，用户充值、流水、日活等经营数据基于三方平台监测未见明显波动。过去市场简单将其归结为秀场直播，估值给得偏低。但现在这些公司都在孵化新业务，如雅拉游戏、欢聚时代的社交电商和程序化广告，这些新业务的扩展性和估值逻辑远好于传统秀场直播。同时，它们都具备较强的股东回报，且基于净现金有较强的安全垫。具体公司：赤子城的Songo和TopTop维持高成长性，我们将其发展逻辑归纳为产品矩阵拓展、全球化复制、AI提效，今年可关注其向中东以外市场（如拉美）的复制，以及短剧、AI社区等新矩阵。欢聚的Bigo直播业务已触底企稳，可视为现金流；未来增量一是印度市场应用M（未变现），二是从存量用户中挖掘增量的音房产品矩阵；广告业务维持高速增长，管理层对2028年有年化收入目标，且看好行业向更高价值场景迁移过程中公司的协同空间。雅拉短期或有扰动，但新游戏上线后，收入到下半年至明年会逐步改善。综合看，虽然中东局势引发估值折价，但这些公司的线上社交和游戏新业务短期基本未受实质性影响，值得静待估值修复。
- 其他：在线招聘（如BOSS直聘）持续跟踪需求恢复情况，四季度运营数据不错，AI融合招聘趋势提升，Agent在制造业用工等场景已开始贡献收入。直播行业，头部平台对一季度指引偏谨慎，预计虎牙收入可能持平或低个位数下滑，但虎牙的游戏相关收入四季度同比增长59%，道具销售成为核心增长引擎，且拿到了腾讯《王者荣耀》皮肤的独家销售授权；其《鹅鸭杀》游戏已验证内容营销模式的成功，1月上线后新增用户6天破1000万，目前DAU约300-400万，留存率非常好，预计带来数亿元收入。长视频整体偏压力状态。