阿里巴巴FY2026Q4收入小幅低于预期，利润大幅低于预期，主要源于电商及闪购投入；关注tokens及Agent需求提升带动云收入及利润率改善、平头哥算力规模扩大
（2465亿元)，中国电商收入低于预期，云智能集团收入YOY+40%基本符合预期；调整后净利润0.86亿，同比下滑100%，大幅低于彭博一致预期（143亿)，中国电商及国际电商调整后EBITA均低于预期
（1）中国电商：整体收入YOY-1%，CMR收入YOY+1%，源于直营业务收入下滑，经调整EBITA同比下滑40%，源于电商用户体验及闪购投入
（2）国际数字商业：收入YOY+6%，经调整EBITA1.38亿元，环比扭亏为盈，速卖通效率持续改善
（3）云智能集团：收入YOY+40%，同比增速持续加快（VS FY26Q3收入YOY+36%），源于公有云收入增长，经调整EBITA margin9.1%（VS FY26Q3为9.0%，环比基本持平）；
（4）资本开支：FY26Q3资本开支269，环比基本持平
短期电商随宏观有望改善，即时零售竞争26H2有望边际趋缓；关注tokens需求提升带动云收入增长提速及利润率改善、平头哥算力规模扩大
1）云业务：云份额有望持续扩大，截至2026年2月，平头哥芯片交付47万片，年化收入过百亿，不排除IPO但目前没有明确时间表；目标未来5年包括MaaS在内的云和AI商业化收入突破1000亿美元，增长驱动来自AI驱动的MaaS API服务、企业内私有化应用、以及随Agent增长带动的以CPU为核心的传统云计算产品支撑和转型；AI有望推动云支出结构调整从而推动利润率改善
2）中国电商：短期仍保持投入，电商及闪购仍以份额稳定为优先目标，随订单密度、客单价持续提升单均亏损有望改善并降低电商买量成本；中长期目标FY2028即时零售GMV达到1万亿、FY2029实现整体盈利
margin有望持续提升。短期国内电商及即时零售仍聚焦增长，海外电商有望实现盈亏平衡，AI驱动算力需求提升，积极投入AI基础设施建设，我们预计公司FY2027-2028调整后净利润915/1206亿元，对应同比增速+31%/+32%%，当前股价对应PE 22.5/15.7x。