📌 阿里巴巴 (BABA)：2026 财年第四季度业绩初评
📄 阿里巴巴发布的 2026 财年第四季度（3 月季）业绩基本符合预期，集团总收入同比增长 3%（比高盛 / 市场共识预期低 1%），集团 EBITA 同比下降 84%（比高盛预期低 2%，但比市场共识预期低 58%）。
🛒 电商 CMR（客户管理收入）同比增长 1%，基本符合预期（高盛预期：+1%，市场共识：+4%；若剔除商家激励入账方式变化的影响，同比同口径增长 8%）。
☁️ 整体云业务 / 外部云收入增长及 EBITA 利润率分别为同比增长 38%/ 同比增长 40%/9.1% 的 EBITA 利润率，基本符合高盛 / 市场共识预期。
🚀 增速较上季度有所加快，其中 AI 占外部云收入的 30%（连续第 11 个季度实现三位数增长）。
📉 由于 AI 投入增加（特别是春节期间通义千问 App 的用户获取投入）以及 AI 模型投资 / 阿里巴巴 Token Hub 的消费级 + 企业级产品，所有其他业务的亏损扩大至 – 212 亿元人民币（亏损幅度大于高盛 / 市场共识预期的 – 191 亿 /-153 亿元）。
🤖 公司还详细阐述了阿里巴巴的 AI 基础设施 / 全栈 AI 布局，重点介绍了通义千问模型家族（发布了基准测试结果更优的 Qwen3.6-Plus）、平头神州芯片（自研 AI 芯片应用规模扩大，已部署超过 10 万颗镇武 PPU）以及通义千问消费级 AI 应用（2026 年 4 月 MAU 超过 1.58 亿，且近期已与淘宝购物整合）的进展。
🔍 我们预计业绩电话会的重点将集中在：
1️⃣ 关于新财年战略重点的评论，包括在保护淘宝天猫市场份额、最大化核心现金流以支持 AI 资本支出（因资本支出已超过年度 EBITA）以及 AI 模型、To-B 和 To-C AI 项目的投资规模之间进行权衡；
2️⃣ 阿里云如何演进其定价和 MaaS 框架，以引导客户转向类似于美国超大规模云厂商的多年合同结构（季度末订单积压成为关键的季度指标），以及新的阿里巴巴 Token Hub（悟空企业平台）如何具体促进这种长期的企业锁定，需注意截至 2026 年 3 月，Model Studio 的客户群同比增长了 8 倍；
3️⃣ 当前 ARR 规模与国内同行的对比，MaaS 中由通义千问驱动与第三方模型驱动的占比，以及规模化扩张的战略展望；
4️⃣ 近期云产品涨价对云利润率前景的影响，以及如何量化平头哥在 Token 效率提升方面带来的收益；
5️⃣ 在电子商务行业利润池持平的背景下，淘宝天猫 FY27 的利润前景以及最新的 GMV 增长趋势。
📊 分业务数据：
🔑 关键数据：
1️⃣ 淘宝天猫 CMR 营收同比增长 1%，符合预期，我们注意到剔除新商家激励计划冲减收入影响后的可比增长达到同比 + 8%；中国商业业务分部 EBITA 同比下降 40%（基本符合高盛 / Visible Alpha 预期的 – 42%/-38%）。
2️⃣ 云业务营收同比增长 38%，低于高盛 / Visible Alpha 共识预期的 + 40%；云业务利润率符合预期，为 9.1%（对比高盛 / Visible Alpha 预期的 9.0%）。
3️⃣ 集团非公认会计准则（non-GAAP）每股美国存托股收益（EPADS）同比下降 95%，分别低于高盛和共识预期 10%/42%（预期分别为 – 85%/-53%）。
4️⃣ 资本支出为 269 亿元人民币，低于预期（同比增长 9%，但比高盛预期低 21%），低于 12 月季度的 290 亿元。
🌍 阿里国际数字商业集团：营收为 354 亿元人民币，同比增长 6%（比高盛预期的 4% 高出 2 个百分点），其中国际零售 / 国际批发业务营收分别同比增长 5%/9%；经调整 EBITA 为 – 1 亿元人民币，同比增长 96%，主要得益于物流优化和运营效率的显著提升，速卖通 Choice 的单体经济效益（UE）环比改善。
📦 所有其他业务：总营收为 655 亿元人民币，同比下降 21%；经调整 EBITA 亏损为 212 亿元人民币（去年同期为亏损 77 亿元，上一季度为亏损 98 亿元）；利润下降主要归因于技术投资的增加，部分被菜鸟、大文娱集团等业务业绩的改善所抵消。
💸 年度股息总额将约为 25 亿美元。
⭐ 我们对 BABA/9988.HK维持 “买入” 评级，基于分部估值法（SOTP）得出的 12 个月目标价分别为 186 美元 / 180 港元。
⚠️ 主要风险包括：宏观经济或业务复苏慢于预期；中国零售业务现金兑现的执行慢于预期；关键战略投资的执行弱于预期；云业务营收增长放缓。