高盛 – 澜起(澜起.SH) – CPU推理 workload 支撑内存接口芯片增长，将目标价上调至363元人民币/510港元；买入评级 – 2026-05-13
我们对澜起持积极态度，预计 2026-2028 年净利润复合年增长率为 38%，这主要得益于服务器内存模块对内存接口芯片的强劲需求，以及高速互连芯片（如 PCIe/CXL/以太网/光互连芯片）的需求，这些对于实现 AI 服务器更快的数据传输至关重要。鉴于公司第一季度业绩稳健超预期，我们对其增长可持续性的看法更为乐观，并给予了更高的估值倍数，因此将目标价上调约 40%/67% 至 363 元人民币/510 港元。维持“买入”评级。
代理式 AI 推理增加了内存接口芯片的需求。随着代理式 AI 采用率的提高，CPU 面临着更重的推理工作负载，如任务管理、编排和内存管理。这将增加对澜起内存接口芯片的需求，因为这类芯片连接着内存模块和 CPU。我们预计，在通用服务器和推理服务器持续需求增长的支撑下，澜起的 RCD 收入在 2025-2032 年间将保持 8% 的复合年增长率；同时，受益于 MRDIMM 技术渗透率的提升，我们预计用于更高带宽服务器内存模块的 MRCD/MDB 产品在 2025-2032 年间将以 98% 的复合年增长率增长。
持续的新产品开发。2026 年第一季度，四款新产品（MRCD/MDB、PCIe 重定时器、CKD 和 CXL MXC）的收入达到 2.69 亿元人民币，占接口芯片板块收入的 19%。据管理层透露，澜起的 PHY 重定时器将于 2026 年流片，PCIe 交换机也将于 2026 年流片；光互连芯片正处于研发阶段。我们预计，一旦这些储备产品推向市场，将获得强劲的需求，因为它们属于供应商稀少且需求不断增长的高端/高速互连芯片。
盈利预测修正：我们将 2026-2032 年的净利润预期上调了 4%-10%，主要原因是收入增加和毛利率提高。2026-2032 年收入预期的上调反映了以下积极前景：(1) 现有的内存接口芯片业务，受 CPU 和 RDIMM/MRDIMM 使用量增长的驱动；(2) 储备中的新产品。毛利率的提高反映了新产品占比的提升。澜起通常在新产品刚推出时产生较高的毛利率，随后随着年度价格下降，毛利率会随时间推移而降低。运营费用预估保持不变。
估值：随着我们对 2026-2032 年盈利预测的调整以及目标市盈率的更新，我们将 A 股/H 股的目标价上调约 40%/67% 至 363 元人民币/510 港元。
对于 A 股，我们 363 元人民币的 12 个月目标价基于 45.2 倍（此前为 35 倍）的 2030 年预期折让市盈率，对应 2030-2031 年平均每股收益增长率为 33%。我们 45.2 倍的目标市盈率倍数源自同行市盈率与净利润增长的相关性，并将其滚动调整为基于 2027 年市盈率和 2027-2028 年每股收益增长（此前为 2026 年市盈率和 2026-2027 年每股收益），并根据最新市场情况进行刷新。
对于 H 股，我们 510 港元的 12 个月目标价基于 58.3 倍的 2030 年预期市盈率（较 A 股有 29% 的估值溢价，并使用 1.09 的人民币/港元汇率）。H-A 股溢价基于该公司过去 20 个交易日的平均 H-A 股溢价。此前 8% 的 H-A 股溢价源自兆易、潍柴动力和比亚迪的历史平均交易溢价。鉴于现在有了更多澜起 H 股的交易数据，我们认为有必要使用该股票自身的历史交易数据来得出溢价假设。