📋 总结 本次会议的核心观点是： AI应用板块正迎来修复信号，其商业模式正从传统订阅/项目制向“场景Token”模式演进；同时，算力租赁行业进入长期景气周期，龙头公司业绩弹性与长期价值凸显。 具体分析如下： AI应用板块：修复信号已现，商业模式重塑 市场情绪转变：此前市场普遍担忧“大模型吞噬软件”，导致
- AI应用板块：修复信号已现，商业模式重塑
- 市场情绪转变：此前市场普遍担忧“大模型吞噬软件”，导致AI应用板块关注度极低。本周出现新叙事，即 “Token经济学”的三层增值逻辑：算力层产生Token → 模型层通过智能密度加价 → 应用层通过行业Know-how和工程化能力再次加价，最终服务于B/C端客户。
- 商业模式变革：核心变化在于 “场景Token”正在重塑AI应用的商业模式。应用厂商不再局限于按订阅或项目收费，而是在能为客户带来明确增收或降本的场景中，开始探索按Token消耗量或按结果付费，且单Token价格高于通用模型。这代表了从固定收费向可变、价值导向收费的转型。
- 投资逻辑与选股标准：企业IT总支出（广义，含AI）的蛋糕在变大，但结构在变化。投资应聚焦于能抓住AI原生应用增量蛋糕的公司。选股应兼顾护城河与成长性，重点关注：1）业绩成长性高；2）估值处于低位；3）已有按Token消耗量或结果付费的收入。会议提及的案例如卖萌时（Maifushi） 和范式（Fanshi）。
- 算力租赁板块：进入长景气周期，龙头价值凸显
- 近期催化：海外方面，CoreWeave、Lambda等新兴云厂商接连获得巨额融资和大单，融资成本下降，交付节奏改善，叙事反转。国内方面，龙头公司一季报业绩超预期，引爆板块行情。
- 核心问题解答（针对市场疑虑）：
- 租赁价格是否会持续下降？ 从价值创造角度看，新一代大模型（如GPT-5.4）在相同硬件上能创造比旧模型（如GPT-4）更大的价值，这部分价值会部分让渡给算力层，支撑租金。从供需角度看，全球算力缺口预计持续至2028年，供给线性增长而需求可能存在跃升式爆发，卖方市场下价格有支撑。
- 高杠杆模式是否可持续？ 海外龙头融资成本已从早期的10-15%降至约6%（投资级）。国内龙头凭借大厂合同背书，贷款利率仅3.7%-4%，杠杆压力可控。
- 交付能力是否存在瓶颈？ 国内龙头交付极快（最快2个多月）。海外龙头此前虽有延误，但已明显改善并加快。
- 长期商业模式与价值何在？ 龙头公司通过锁定5年以上长单保障未来收益。在算力持续紧缺下，拥有英伟达先进卡优先获取权的厂商，实质上是为模型公司提供了“时间杠杆”，助其抢占模型领先窗口，价值独特。此外，国内高端卡紧缺周期可能长于全球供需缓解周期，已部署卡的残值可能提升。远期看，行业可能向 “Token工厂” 模式演进，比拼集群调度和推理优化能力，龙头公司更受益。
- 投资建议：优选国内外龙头公司。国内关注协创、鸿钧等；海外关注CoreWeave等高确定性标的。
- 其他要点：
- 国产大模型进展：V4模型预计下周发布，其意义在于：1）推动国产算力卡在企业级市场的广泛采用；2）其强大的Coding及推理能力将加速AI应用在企业端的渗透。
- 整体配置：5月份继续看好海外及国产算力产业链上游，同时关注出现修复信号的AI应用板块。
- 海外：新兴云厂商（如CoreWeave、Lambda）自3月中以来，接连获得巨额订单和融资，融资成本降至投资级，交付节奏改善，叙事出现反转。
- 国内：龙头公司一季报业绩预告非常亮眼，开启了本周的强势行情。
- 关于算力卡租赁价格下降的担忧
- 价值角度：不能机械地用拥有成本模型衡量。新一代大模型（如GPT-5.4）在相同硬件（如H100）上创造的价值远高于旧模型（如GPT-4）。模型层利润增厚，会让渡部分价值给算力层，支撑租金。
- 供需角度：当前是“有卡就买”的卖方市场。全球算力缺口预计持续至2028年，供给线性增长，而需求可能出现未知的爆发点（如Claude的爆发）。因此，我们对未来几年卡的价格持乐观态度。
- 关于高杠杆模式的担忧
- 海外龙头CoreWeave的最新融资成本已降至6%左右，较早期的10-15%大幅下降。国内龙头凭借与大厂的合同获取银行贷款，利率仅3.7%-4%，杠杆压力很小。
- 关于交付能力的担忧
- 国内龙头交付极快，最快两个多月即可从下单到计费。海外龙头此前交付确有延误，但目前已明显改善并加速。
- 关于长期商业模式的担忧
- 长单锁定收益：国内外龙头均通过签订5年或“3+2”年锁价长单，保障未来收益。当前卖方市场下，锁价期限还有延长趋势。
- “时间杠杆”价值：大模型的领先窗口仅4-6个月。拥有英伟达最新一代卡优先获取权的租赁商，实质上在为模型公司提供关键的“时间杠杆”，助其抢占商业价值最大的首发窗口。这一点价值巨大。
- 残值可能提升：国内高端卡紧缺周期可能更长。现有卡在5年折旧期满后，对于长尾市场仍有很高价值（例如有A100在3年后以七五折价格售出），残值可能超预期。
- 向“Token工厂”演进：远期行业可能向按Token收费、提供托管服务的模式演进。这比拼的是集群调度和推理优化能力，龙头公司更具优势。国内厂商已开始尝试与模型厂商谈Token分润，这可能提升盈利能力，并为估值提供新看点。