📋 总结 本次摩根士丹利闭门会由基础材料行业分析师唐龙卫主持，首席金融行业分析师Richard、汽车行业分析师Shirley以及交通运输行业分析师Kainy分别就金融、汽车和快递行业的最新动态进行了分享。核心观点如下： 金融行业：正循环趋势明确，看好首选股表现。 一季度已披露业绩的银行持续展现息差恢复
总结
本次摩根士丹利闭门会由基础材料行业分析师唐龙卫主持，首席金融行业分析师Richard、汽车行业分析师Shirley以及交通运输行业分析师Kainy分别就金融、汽车和快递行业的最新动态进行了分享。核心观点如下：
金融行业：正循环趋势明确，看好首选股表现。 一季度已披露业绩的银行持续展现息差恢复、贷款定价企稳的积极信号。以宁波为代表的首选股，在收入与利润增长上已回到双位数水平。平安保险受益于转型分红产品的持续优异表现，VNB增速达20%以上。港交所虽有高位增长，但估值受全球利率偏高制约。整体上，工业投资回暖、PPI回正以及政治局会议对内需（含基建投资）的定调，为金融正循环提供了宏观支撑。慢牛长牛或将成为中国资本市场主基调。
汽车行业：北京车展规模创历史新高，电动化、智能化与出海趋势不可逆。 本届车展展出面积达38万平方米，超过70%为电动车，超半数车型搭载L2+级智能驾驶系统。供应商话语权增强，开始向消费者进行品牌营销。但行业内卷严重，尤其在30-60万元的六座SUV赛道，产品同质化导致利润空间压缩，价格战压力持续。
快递行业：反内卷成果超预期，行业龙头推荐中通与圆通。 圆通、申通、韵达一季度业绩同比增长50%至90%。其中圆通单票利润环比提升，通过砍掉亏损退货件实现盈利超预期；韵达单票成本同比上升为负面信号；申通受单鸟快递亏损拖累，且自由现金流承压。二季度进入旺季，叠加燃油附加费征收，单票利润仍有改善空间。行业整体反内卷逻辑持续兑现，是快递板块的正贝塔。
会议实录：
各位早上好，今天是4月29号，欢迎来到摩根士丹利每周三的周期论剑在线直播。我是新界堂唐龙卫，基础材料行业分析师。今天我们讨论的主题将覆盖金融、汽车、快递行业更新。在我开始今日的讨论前，还需要读一个免责声明。请注意，本会议仅面向摩根士丹利的机构客户及财务顾问，不对媒体开放。如果您来自媒体，敬请退出本次会议。另外，在会议过程中，您可以随时在屏幕左方发送问题，不需要等到最后，这样我们可以节约问答等待的时间。我们现在把时间交给金融行业首席Richard，来分享一下首选股平安和宁波一季度业绩回顾，以及港交所业绩前瞻。
Richard：好的，感谢。到今天为止，已有不少金融公司报了一季度业绩。我们在业绩之前一直强调，一季度业绩非常值得关注，继续支持我们对金融系统回到正循环的判断。随着各种宏观数据和工业数据的发布，以及最近政治局会议的一些说法，我们对金融正循环的信心更加稳固。
首先，已经报业绩的一些银行持续看到息差的恢复。同时，在交流过程中，贷款定价逐渐企稳，甚至有些品种的回升，是重要的支撑因素之一。当然，存款定价的下降也是因素之一，这对宁波的业绩有非常强的支撑。
宁波是我们银行板块的首选股。我们的主要看法是，它的收入和利润增长能回到双位数。去年即使在比较有挑战的宏观环境下，包括前年也都维持了接近10%的增长，去年约8%，而一季度就已经回到了10%的增长。支撑因素非常多，刚才说到的息差反弹、贷款增速持续优于同业（十几的贷款增速），持续的通过科技和服务、通过金融产品和非金融产品的服务优势继续扩大市场份额。手续费也增长非常强劲。我们原来强调，它的私人银行AUM增长非常快，去年有30%多的增长，显然对浙江这些比较头部的民企服务非常到位，不管在对公还是对私都有全方位服务，业绩也有明显体现。资产质量方面，虽然可能还有一定的零售压力，但总体非常稳健。所以从宁波，以及前一段报的杭州银行的业绩来看，我们觉得整体银行业的回暖趋势非常明显，这也得益于宏观背景的支持——这两年脱虚入实、整体风险化解、产业升级上的努力持续有非常好的效果。
我们原来也说了，一二月份工业利润回复回暖已经非常明显，3月份仍是持续趋势。这支持了合理的信贷增速。重要的一点是，工业投资的周期从去年回到0以后，这几个月都有一定回暖。未来对整体信贷支持和定价仍有很大的支撑作用。现在工业投资回到了4%左右，这是一个比较合理的位置。PPI已经回正，需求在5左右，投资在4左右，这是一个非常好的平衡。同时，回暖也不光体现在上游。主要除了上游行业——因为产能放缓比较早，现在也有投资恢复的趋势，我们的基础原材料团队也一直说全球需求仍然不错——还有电子元器件、电子设备等在较早进行产能调整之后，收入恢复不错，现在也进入了比较好的投资周期。同时，我们的亚洲经济团队最近也在写，整个亚洲进入了一个比较大的投资周期，应对各种不确定性中，很多产品只有中国能供给，这也会持续支持中国出口增速。从金融角度来看，这两年以产业升级、科技投入、优化产能的大方向对金融是非常好的。
前一段我们写过一些深度研究，市场上大家可能认为转向消费、拉动内需更好。我们看到，整个政治局定调把很多国内的基建投资也定义为内需，我们认为这是一个对金融比较好的定义方式。因为我们的分析表明，基建投资对内需的拉动非常强劲，乘数效应比单纯拉动消费更高，而且对收入增长有贡献，同时对产业升级、各种新材料的研发也有很大帮助。从金融的长期信贷需求来看，这更能使中国达到正循环的方式，可能跟市场上的主流判断略有不同。所以最近政治局持续的定调，让我们对持续认为中国金融正循环更有信心，这也体现在一季度金融行业的业绩里面，包括宁波、杭州银行。我相信今天大部分银行报业绩后，从息差、贷款定价以及其他的整循环化迹象会非常明显。
从平安的业绩来讲，平安是我们整个金融行业的首选股票。虽然股市波动对保险行业稍微敏感一些，但内在趋势非常健康。保费收入以及资管板块的损失已经恢复得比较好。VNB的增速有20%多，这是在转型分红产品之后持续优异的表现。大家知道分红产品的Margin可能略低，但即使Margin略有下降，VNB增速仍达到20%多，这对长期收入和利润增速是强劲支持。平安在集团里原来有一些拖后腿效应，但一季度我们看到明显改善，不管是收入增长还是利润增速都回到了低单位数，比我们预期要好一些。更明显的一个亮点是资管板块恢复到了比较好的收入，比去年同期收入增长了190%左右。这是多重效应的结果，包括房地产损失下降，以及一季度资本市场持续活跃，支持了整个平安集团收入增长。
可以看到现在金融整体回到正循环是多维度的。除了刚才说到的息差，资本市场持续活跃——虽然有海湾地区的不确定性，但交易量维持高位，IPO维持非常活跃的情况，有亮点的板块层出不穷。未来我们相信会持续这个趋势。我们坚持认为，慢牛是中国的主线，尤其在工业回到逐渐可持续回暖的情况下。工业中也不断会有一些亮点，因为各个工业板块在走自己的周期，不像原来只靠一个政策周期，大家都要靠政策吃饭，现在都不需要了。所以我们觉得这是支持股市活跃的压舱石。居民储蓄还比较高，家庭金融资产增速非常快，即使存款略有放缓到8%多，仍是非常好的高位。头部保险公司的VNB增长还有20%多，保费销售可能有40%左右，这些都是非常好的趋势。
有投资人问到了招商银行的业绩情况。我们认为招行现在处在稳扎稳打的策略中。它的业绩收入增长在低单位数，利润1%多点，处于稳健区间，但恢复比行业整体要慢一些，息差可能还有略有下降。主要原因相信是它的资金成本相对比较低，所以即使贷款利率有所企稳，资金成本下降低于同业，息差的恢复也会慢一些。另外，招行从这两年来看，零售增长慢一些，因为招行还是以零售特色为主，而这两年的贷款主要转向对公，对公贷款利率比零售要低一些。这种情况下也会对整体收入有拖累，在反弹过程中相对其他银行可能帮助更大。招行的信用卡手续费有些拖累，对其它银行拖累会小一些。虽然招行理财相关和资本市场相关的收入增长也非常亮丽（20%多），说明市场非常活跃，但由于原来做得太优秀，所以现在改善会比同行慢一些。
从港交所的情况来看，延续了我们对整个市场的一些判断。虽然港股在一季度整体表现一般，但交易的活跃度还是不错的。南向资金、北向资金的增速以及交易活跃度，相比去年同比都有双位数的提升。尤其是IPO的量，在已经比较高的基数上仍有快速增长。所以整体来看，我们预判港交所的收入和利润增速在高位情况下还有十几的增长，比我们前期的判断更加乐观。但从港交所的估值来看，一直不算很低。现在全球利率还是比较高，原来港交所达到巅峰估值的时候全球利率较低，对它的估值反弹有帮助。现在全球利率相对较高，港交所如果持续创新高，可能需要香港市场确实有更活跃的表现。我们也看到比较明确的是，从监管角度希望整体中国是一个慢牛。
慢牛长牛，这可能是中国第一次进入这种慢牛长牛周期。我们认为基础非常扎实，中国的利率也不高，储蓄率仍然很高。但凡市场稍微有所回暖，我们相信险资对股权的投入也会持续加大。所以我们持续看好金融板块，尤其是宁波，在持续10%的盈利增速基础上估值有反弹空间。显然跟其他板块类似增速的股票相比，估值非常低。一季度之后，我们相信随着市场回暖，平安的财务表现会有更靓丽的趋势，估值相对其他类似增速的股票也非常低。所以稳定的收入、稳定的正增长机会还是非常不错的。我先介绍到这里，把时间交回给主持人。
谢谢Richard。现在请我们中国汽车行业分析师Shirley分享一下北京车展以及车市最新反馈。
Shirley：好的，大家好。今天我跟大家聊一下刚刚结束的2026年北京车展。这届北京车展是历史上最大规模，有38万平方米的展览面积，1451辆展车，181辆首发车。用具象化的数据来形容，我自己的经验是，今年的北京车展我一天走了2.2万步，而去年的上海车展我走了1.7万步，所以今年北京车展面积确实更大。
关于车展的反馈，我总结为以下三点：
第一，电动化、智能化以及出海是不可逆的趋势。 这次展出的车型中，超过70%是电动车，超过一半的车型都搭载了L2+级别的智能驾驶辅助系统。与此同时，电池与智能驾驶解决方案的供应商们也争相发布自己的新产品、新技术，有些在车展前后有开发布会，隔空暗暗较劲。所以智能化、电动化趋势一直在进步。
第二，中国车企出海在提速。 从感官上来看，今天车展有一个非常明显的变化，我们看到一些海外媒体、海外经销商集团，包括国际采购代表团，数量比以往任何一届都要多。外国访客密度也是历史新高，大家非常关心中国车企有哪些好的产品能够引入海外市场。
第三，从供应商角度看，有一个从to b到to c的趋势。 供应商开始面向消费者宣传自己的产品。以前在车展上，汽车零部件供应商会单独在一两个馆里，相对比较冷清，因为一般只有车企或谈业务的人会去参观。但今年，我们看到很多供应商把展柜移到了与车企同一个馆里，比如华为、宁德、地平线这些核心供应商，开始抢占展馆的黄金地位，直接面向消费者做品牌营销。这意味着汽车产业链的话语权慢慢从整车厂向头部的科技供应商转移，有点像当年的Intel inside。虽然它是to b的生意，但会面向消费者宣传产品，占领消费者心智。这样也能帮助消费者在选车时有更强的话语权——他们会看核心零部件。所以以前大家更多关心车企，供应商关注较少，但今年供应商曝光度明显增多。
第三点，可能算是一个大家的担心。 从车展上感觉到内卷非常严重，尤其今年在高端五六座SUV的赛道。有一个比较特殊的因素，是因为原材料和存储都在涨价，所以汽车厂商和手机厂商不约而同采用了类似的产品策略——保高端、利润较好的产品。在这个策略下，大家不约而同推出了非常多30到60万元的六座SUV细分产品，涌进了一大堆几乎一模一样的旗舰产品，每家都在抢同一批用户。我们预计今年全国六座SUV的销量在180到200万辆之间，但因为产品同质化比较严重，几乎没有差异化空间，所以大家也担心最后又会演变成一场零和博弈，把各家车企的利润都打没了。类似情况也出现在20到30万元的电动轿跑以及一些方盒子的越野车。一般大家看到一辆爆款车之后，很多车企都会跟进，比如问界M9获得成功、小米SU7预期获得成功，接下来大家会预期有非常多类似定位的车型出来。所以从北京车展的侧面也看到，今年整个车市价格战的压力还是挺大的。这就是我们从车展得到的主要反馈。我先分享到这里，把时间交还给主持人。
谢谢Shirley。接下来我们有请中国交通运输行业分析师Kainy来分享一下快递公司一季报小结。
Kainy：好的，谢谢大家好，今天跟大家分享一下快递公司的一季报以及我们对快递公司的最新观点。
春节以来，快递行业反内卷的持续性超预期。快递公司最近两周陆续发布了去年四季报和今年一季报，再次印证了反内卷的成果。圆通、申通、韵达一季度的业绩同比增长在50%到90%之间。
从业绩与预期的对比角度，我们认为盈利表现最好的是圆通。去年四季度，它的单票利润环比增长了3分钱，符合预期。今年一季度又环比增长了1分钱，有点超预期。我们认为主要是因为3月份起，圆通陆续砍掉了一些亏损的退货件。相比同行，圆通退货件的派费给得更高，所以有些退货件是亏损的。这也是为什么3月份圆通的件量增速环比略有下降，但利润超预期。之前也有投资人担心油价高企，圆通的航空和国际业务可能会扩大亏损，拖累盈利，但一季度这一块的亏损是同比缩小的。公司也预计这两块业务今年的亏损与去年大体持平，约3个亿左右的水平。尽管航空业务的亏损可能会扩大，但考虑到去年亏损中有相当一部分来自香港机场投资的亏损，这块今年是没有的，所以总体不会对圆通的总利润有太大影响。
一季度的单票环比利润提升的还有韵达。它四季度单票利润环比提升了4分钱，一季度又环比提升了2分钱。但考虑到韵达去年三季度是低基数，单票利润环比提升低于同行，所以四季度的业绩其实是略低于预期，主要是有些资产减值的影响。韵达业绩中一个值得关注的点是单票成本的变化。受益于规模效应，历史上快递公司的单票成本都是持续下降的，但韵达从去年四季度以及今年一季度，单票成本已经开始同比上升。公司也解释说，除了票均均重增加的影响外，还有规模成本上升的影响。我们觉得这是一个比较负面的信号。尽管今年因为去年基数问题，单票收入提升可能仍然大于单票成本增加，UE同比提升，但到了明年或今年年底，当单票收入同比趋稳时，如果韵达的件量仍在持续下降，单票成本的提升就可能会带来单票利润的下降。
申通一季度的单票利润是环比下降的，主要受到单鸟快递一个多亿亏损的影响。剔除这个因素，它单票利润的趋势与同行差不多。虽然申通单票成本也是同比上升，但主要是合并单鸟以及重量增加的影响，并没有规模成本的影响。即便扣除单鸟，申通本体一季度的件量增速也快于行业。公司提到，从去年底开始观察到一些低价电商商家调整经营策略后重新回到市场，来自拼多多的件量在公司占比经历了去年8到10月间3到4个百分点的下降后逐渐回升，到今年一季度已超过反内卷之前的水平。申通一季报还有一个值得关注的点是自由现金流压力。一季度自由现金流为负，公司也说明为了自由现金流健康，会减少新增资本开支，主要以维护性资本开支为主。2025年有一个30亿人民币的可转债，也会在业绩后履行相关流程。
最后说一下我们的股票观点。反内卷是快递行业的正贝塔，今年整个行业各家公司的利润都会水涨船高。基于我们现在的盈利预测，通达系快递公司目前都交易在11到13倍的2026年市盈率。我们觉得无论是盈利还是估值的角度，都有继续提升的空间。二季度进入行业旺季，再加上燃油附加费的征收，单票利润也还是有改善的空间。
从股票选择上，我们推荐行业龙头中通和圆通，因为我们认为它们的市场份额和单票利润同时扩张，故事逻辑更为顺畅。申通因为单鸟业务的整合以及未来可能的即时配送等业务扩张，会带来一些成本的不确定性，同时还有现金流压力和融资问题。韵达的件量持续下滑，规模效应的下降和单票成本的提升可能导致盈利增长无法持续。
最后再提一下中通。中通还没有发布一季报，要到5月12日才发布。但因为去年一些补贴项目确认时点的问题，一季度我们估计利润同比应该只有个位数的增长。目前市场共识对于中通全年的盈利预期，隐含了单票利润同比持平的预期，相对于A股通达系同行的预期是更低的。中通和其他通达系快递公司一样，我们觉得今年盈利和估值都有继续提升的空间。好，我今天先分享到这里。
谢谢Kainy。今天我们覆盖了金融、汽车、快递等行业主题，我们也会继续为大家带来有价值深度的观点。由于时间关系，本次会议将到此结束。如果您还有任何进一步的问题，欢迎与我们联系。感谢参加今天的周期论剑在线直播，我们期待与您下次再会，谢谢。