📋 总结 本文围绕油价高波动背景下的国内政策与美联储行为两大核心议题展开深入分析，并涵盖4月PMI数据解读、通胀指标讨论、央企利润上缴比例调整以及全球投资主线梳理。核心观点如下： 国内政策：4月政治局会议定调平稳，政策以确定性应对不确定性。 会议对一季度经济运行总体满意，未推出特别大的增量政策。政策取
总结
本文围绕油价高波动背景下的国内政策与美联储行为两大核心议题展开深入分析，并涵盖4月PMI数据解读、通胀指标讨论、央企利润上缴比例调整以及全球投资主线梳理。核心观点如下：
国内政策：4月政治局会议定调平稳，政策以确定性应对不确定性。 会议对一季度经济运行总体满意，未推出特别大的增量政策。政策取向可概括为“平、稳、确定性”：主要政策语言基本不变，落实上以已有政策为主，同时顺应经济转型中的结构分化——对新动能（AI、中游制造、服务消费等）持续支持，对偏弱领域（地产、基建等）保持托底防风险。下一次政策重要观察窗口在7月份。
美联储行为：事实、指标、人事三重框架指向中期鸽派方向。 作者提出理解美联储的“事实指标人事战略”框架。核心事实在于中东冲突持续两个月，美国中长期通胀预期（5年期以上）依然稳定，这为短期宽松提供了条件。逻辑上，新任主席提名人沃什倾向关注“结尾平均PCE通胀率”，该指标相比核心PCE通胀率可压低约1个百分点，为降息提供新指引。人事上，随着鲍威尔离任主席、沃什上任，FOMC鸽派力量逐步占优。综合判断，美联储虽短期偏鹰，但中期降息方向明确，三季度末四季度初可能重启降息。
4月PMI与中游景气度：整体供需矛盾改善，中游表现亮眼。 4月制造业PMI维持扩张区间，但结构分化显著。反映供需矛盾的三个维度——企业感受的供需、就业人员指数、价格指数——均显示供需矛盾进一步改善。结构上，中游（装备制造、信息业等）景气度最为全面，外需（AI资本开支持续上修）与内需均有支撑；上游量价分化（价格强但量走弱）；下游终端零售仍偏弱。工业企业利润数据同样验证，高油价下中游毛利率仍在改善，是当前宏观层面最值得关注的板块。
通胀标尺之争：结尾平均PCE若替代核心PCE，将释放降息空间。 沃什提出的“结尾平均PCE通胀率”通过剔除极端值后再加权计算，目前读数约2.3%，较核心PCE（约3%）更低。基于平衡方法规则测算，采用该指标指引的政策利率将比核心PCE指引低约1个百分点。若沃什推动美联储内部转向该标尺，将显著打开降息窗口。
央企利润上缴比例调整：澄清三大误解。 第一，3月24日的文件披露并非调整时点，实际调整发生在2025年底（财育〔2025〕97号文）。第二，调整范围仅覆盖非金融实体央企，不包含金融央企。第三，对上市公司分红比例的传导非短期线性过程，但历史上（2013-2017年）类似调整后，央企上市公司分红比例平均提升约31个百分点，长期方向明确。
4月全球投资十大主线： 包括美债衍生品定价利率上行风险、全球资金从货币市场基金大幅流出、VIX与政策不确定性脱钩、降息预期退潮致收益率曲线陡峭化交易瓦解、欧洲银行高息红利共振、美股从盯利率水位转向盯利率波动率、欧洲能源期权定价钝化、加元与原油脱钩、实际利率下行驱动A股估值重塑、以及日元做空拥挤触发央行干预。
会议实录
各位朋友，大家晚上好，又到了我们的水度时间。假期刚过，今天我们主要大势研判这部分谈两个问题。第一个问题，在油价高波动之下，4月政治局会议对国内政策如何理解。第二个问题，同样在油价高波动之下，作为全球货币政策旗舰锚的美联储，我们应用什么框架来理解其行为更为顺畅。
先看国内政策这边。在油价高波动之下，政治局4月份的会议可用三句话总结：平稳、确定性、分化应对。
“平”指主要政策取向的最重要政策语言基本保持不变。“稳”指政策落实上以既有政策为主，细节变化不大。“确定性”指在经济转型中政策更加顺势而为，以确定性应对不确定性，这一思路从去年贯彻至今。这既符合长期规律——经济转型期已度过“至暗时刻”，资本市场向好、经济运行数据边际企稳甚至回升，政策应从前两年的大开大合进入稳定状态；也符合短期规律——出口较好时，国内特别大的逆周期政策出台概率较低。因此，无论从长周期转型视角还是短期经济波动看，当前政策适配度合理，并不存在特别大的超预期。
从“评”（评价）来看，政治局对一季度经济运行整体满意。过去几年中对经济困难的分析篇幅，今年是仅次于2021年最短的一次。原文表述为“主要指标好于预期，彰显强大的韧性和活力，经济起步有力”，属比较满意的表态。因此，特别大的增量政策至少在4月份没有做特别变化，下一次观察窗口在7月份。
“稳”主要体现在落实已有政策。今年是“十五五”开局年，政府工作报告中已有很多顺应结构转型的部署，以高质量发展确定性应对各种不确定性，并未像往年（如2025年4月、2024年7月）那样强调“及时推出增量储备政策”。目前侧重顺应经济转型，对分化中偏弱的部分保持托底防风险，对偏强的部分保持支持与呵护：一是加快现代化产业体系、保持制造业合理比重；二是中游制造全面实施“人工智能+”发展，包括水电、算力网、通信网、地下管网、物流网等规划建设；三是服务消费，深入实施服务业扩容提质行动；同时对资本市场稳定和增强信心持续关注。整个政策以平稳确定性去把握，二季度特别大的变动可能性不高。
第二点，同样在油价高波动下，我们如何看待美联储。最近美联储一把手面临交替——鲍威尔主席迎来最后一个任期。我们构建了一个更清晰的分析框架：事实、指标、人事、战略，来理解美联储思维。
首先看战略——定最大方向。在债务可持续和大国竞争背景下，锁定偏低利率的中长期方向没有异议。降债务率有三种方法：降低利息成本、刺激经济增长、财政盈余。复盘过去100年，美国能有效降低债务率的两大时段（二战后至70年代，以及苏联解-体后至2001年），共同特征都是美国全球秩序清晰化且向美倾斜，获得极大安全感，从而大幅降低军备支出、实现财政盈余。但当下全球秩序显然不能让美国充分放心，大国竞争激烈，国防支出难以缩减。在此背景下，抓住一切条件窗口维持偏低利率，是无法有效化债背景下的时代必然。
在战略方向下，美联储应以事实为基础、以指标补逻辑、借人事达成人和。事实最重要的是：中东冲突已持续两个月，但美国中长期通胀预期（5年期以上）依然稳定。只要中长期通胀预期保持稳定，就为短期宽松提供了核心条件——短期通胀因政策换区国际权力和霸-权而上升，可以通过降息来弥补经济。
有了事实基础，还需要新逻辑。今年年初以来观察到，沃什在参议院银行委员会听证会上表示当前判断通胀的指标并不完美，倾向关注“结尾平均PCE通胀率”。通过把特别高和特别低的值去掉，再算中间平均，可使通胀读数比正常PCE降低0.5~1个百分点。这意味着只要通过反复引导、让更多官员和社会金融市场接受这一新指引，通胀问题就不再是障碍，为降息打开了空间。
有了事实和逻辑，最后看人事。如果鲍威尔卸任主席后继续留任理事，沃什上位后将通过替换米兰（现有理事）的方式。美联储理事会7位理事满员后，只能从现任理事中选择一位作为新主席。沃什上任后，若鲍威尔在数月后卸任理事、由米兰接任，则整个FOMC立场将明确转鸽——鸽派力量增多、鹰派减少。至少在人员组合上，鸽派已占上风。
结合以上，以事实为基础（中长期通胀预期稳定），以指标补逻辑（换通胀指引），人事上达到人和（鸽派占优），美联储即便短期偏鹰、鲍威尔最后一次会议中性偏鹰，但中期宽松降息依然具备坚实支撑。只要中长期通胀预期指标稳定，美联储很可能在三季度末、四季度初重新降息，带来资本市场新的变化。
接下来请宁波过一下国内经济，包括月底的PMI数据、工业企业利润数据及高频跟踪。
好的，重点聊一下PMI。这个月PMI非常有意思，较全面地反映了很多信息。我们一直从去年10月开始强调供需，这个月PMI中有三个与供需相关的维度非常重要。
第一个是企业感受的供需——PMI中询问企业自身需求是否良好。从2020年至今，大部分时间约60%的企业觉得需求不行。但从今年1月份开始，这一比例从60%开始下降，到4月份已降至过去四年最低，不到一半的企业感觉需求不足。供需矛盾改善是第一个明显信号。
第二个是就业指标。制造业PMI中就业人员数量指标回升至过去三四年同期高位。就业代表供需的均衡状态，数据走强说明需求确实在好转。
第三个是价格指数。3月PMI价格指数很高（油价大涨），4月几乎与3月持平，反映供需情况比想象中要好。
整体结论：4月PMI中，供需矛盾从三个维度看，进一步改善。
结构上，改善呈现出明显分化。中游景气度非常可观。装备制造业PMI回升幅度最大；中游需求方面，出口价格指数首次回到50以上（过去很长一段时间罕见）。海外方面，美国、欧盟、日本PMI均在快速回升，可能与AI资本开支上修有关。内需方面，服务业中信息业（软件、电信、信息）PMI均回升。中游从PMI中找到了所有景气相关数据，全部是最好的。
上游和下游则出现矛盾性变化。上游因大宗商品涨价，价格端非常强，但量端出现不利信号——化工、燃料加工等量的维度偏弱，国内建筑业PMI仍在往下走。上游出现量价分化。下游面临终端零售偏弱，零售和餐饮PMI均往下走。但制造业整体在中游带动下，供需矛盾改善。
关于工业企业利润数据，高油价下我们最关注毛利率。目前上游毛利率改善不意外；中游毛利率在过去3个月中是向好的，未受油价冲击；下游毛利率基本持平但利润率偏弱；公用事业（电力等）毛利率微降。高油价下毛利率仍能向上的主要是上游和中游，结合PMI数据，中游景气度最为全面。当前宏观层面最值得关注的仍是中游体系。
接下来请春生就美联储通胀指标问题做展开。
各位投资者晚上好，华创宏观富春生，祝开工大吉。今天主要汇报关于通胀标尺的问题。
美联储主席提名人沃什在听证会上表示，目前判断通胀的指标并不完美，更倾向于关注结尾平均PCE通胀率。我们对此进行分析。
首先理解各类通胀衡量指标。所有价格指数最核心的区分来自对两个范围的界定：主体是谁和商品服务的主观选择。从买方视角看，有GDP平减指数、国内购买总额价格指数、CPI、PCE价格指数等；从卖方视角看有PPI。覆盖总规模上，国内购买总额价格指数最全面，其次是GDP平减指数，再次是PPI最终需求指数，然后是PCE价格指数，最后是CPI。为更好衡量通胀趋势，学界和官方会主观剔除部分商品和服务，如核心CPI、中位数通胀、结尾平均通胀、粘性价格通胀、超级核心通胀等。
PCE价格指数才是美联储官方文本采纳的通胀衡量指标，而非CPI。其优势在于涵盖商品服务范围更广、编制方法更能体现替代效应。但市场对CPI关注度更高，因为CPI比PCE早约两周发布。核心PCE价格指数在美联储官员讲话中更受青睐，可追溯到2000年初格林斯潘时期。
可用来替代核心PCE的指标主要有两个：结尾平均PCE和中位数PCE。结尾平均PCE将178个细分项目的价格指数从低到高排序，去掉下尾部24%和上尾部31%后加权平均。达拉斯联储工作论文认为它比核心PCE更实时反映整体PCE趋势。中位数PCE则选择位于50%分位数的PCE价格指数。
从近半年走势看（去年8月高点至今年2月），中位数PCE从3.4降至2.8，结尾平均PCE从2.8降至2.3，而核心PCE从2.9震荡升至约3%。以平衡方法规则（又称“泰勒规则”变体，将失业率缺口权重翻倍，更符合保护就业的鸽派风格）做测算：若采用核心PCE，政策利率应在5%左右；用中位数PCE，对应4.7%；用结尾平均PCE，对应4%左右。结尾平均PCE指引比核心PCE低约1个百分点。因此，若沃什推动联储内部采用结尾平均PCE，利率前景将偏向降息方向。
接下来请高栋解读今年预算中“央企利润上缴比例提高”这一新表述。
好的，谢谢宁波。各位领导好，我分享央企专题。3月24日财政部公布《关于中央国有资本经营预算的说明》，市场发现几类央企（烟草、石油石化、电力、电信等）税后利润收取比例从20%-25%提到35%，一般竞争型企业（有色、黑色等）也提了10%-15%。市场议论较多，但存在三个误解。
误解一：利润上缴比例是3月24日调整的。 实际上，披露时点并非调整时点。财政部每年3月24日左右公布中央预算说明，去年同样披露了各类央企比例，只是低于今年。调整发生在去年11-12月，文件为财育〔2025〕97号文。验证依据：今年中央第三本账（国有资本经营预算）收入预算数3500亿，反而低于去年实际数3750亿。若今年调整，预算数应更高；而去年实际数（3750亿）比2025年初预算（2100亿）明显更高，说明调整发生在去年。
误解二：所有央企利润上交比例都提高10%-15%。 实际上，调整不包含金融央企。央企上缴财政分两条线：金融央企（央行、烟草、五大行等）通过一般公共预算（第一本账）的非税收入缴纳；非金融实体央企（国资委监管约100家+财政部监管的非金融央企）先进入第三本账，用于资本金注入、政策性补贴等，收支有余再调入第一本账。本次调整仅涉及非金融实体央企。近年第二本账调入第一本账资金从约2万亿降至7000亿，缺口需第三本账调入弥补，这是本次调整的大背景。不排除今年地方国企跟进调整。
误解三：央企上市公司现金分红比例将直接同步提高10%-15%。 并非线性传导。利润上缴法定主体是集团公司，而非上市公司。集团公司短期可通过收缩投资、放弃项目、盘活资产等方式应对。但长期看，央企约80%利润由上市公司贡献（2019年数据），压力一定会向下传导。参考2013-2017年上次调整前后，央企上市公司平均分红比例提高约31个百分点（石油石化71%、电力16%、煤炭基本不变）。这是长期传导过程，而非短期线性效应。
最后请新宇汇报4月全球投资十大主线。
各位投资者晚上好，我是华创宏观李新宇。今天汇报4月全球投资十大主线。
主线一：美债期限衍生品共同定价，利率上行风险。 期货端，3月中旬起美国国债投机性期货净头寸大幅回落，4月底进入过去两年历史低位。期权端，美债隐含波动率偏度与10年期收益率同步走高，机构愿为利率上行风险支付昂贵保费。
主线二：全球风险偏好扩张，资金从货币市场基金大幅撤出。 4月全球货币市场基金净流出1779亿美元（过去10年0%分位数）。缴税扰动消失后仍维持净流出，资金转向权益资产，股票基金净流入955.8亿美元（过去10年90.8%分位数），维持24个月净流入。
主线三：VIX指数与美国经济政策不确定性指数脱钩。 面对高频政策信号和地缘扰动，资金表现出“噪音免疫”，在实质性拐点前系统性屏蔽短期政策博弈，拒绝支付昂贵对冲成本，造成高政策不确定性伴随低股票波动率的背离格局。
主线四：降息预期退潮后，收益率曲线陡峭化交易瓦解。 4月美国银行全球基金经理调查显示，预计收益率曲线走平的基金经理比例降至29%（2022年11月以来最低）。近4%经理预计未来12个月短期利率走高（2022年11月以来首次）。
主线五：高息预期驱动欧洲银行盈利与估值共振。 高利率环境增厚净利息收入，推动斯托克600金融指数2026年预期EPS上升，板块迎来历史性估值修复，远期市净率接近2008年前水平，市盈率站上20年均线。
主线六：美股脱敏美债绝对利率，转向波动率定价。 当前美股定价逻辑从盯利率水位转向盯利率波动率。高利率本身不再构成充分条件，真正风险在于MOVE指数代表的利率波动率——波动率上升易引发风险评价策略去杠杆，回落时则可能依靠盈利预期驱动上行。
主线七：欧洲能源波动率倒挂，折射定价钝化。 斯托克600油气指数60天隐含波动率跌破实际历史波动率，期权市场对资源尾部风险已定价钝化，市场对下一轮冲击可能缺乏充足风险溢价补偿。
主线八：石油货币逻辑瓦解，加元与WTI原油脱钩。 加元与WTI的365天滚动相关性从2016年的0.6高位回落至接近0。底层逻辑为加拿大能源产业结构变化——重资产投资萎缩，能源巨头利润用于分红回购而非国内再投资，切断“原油暴涨→结汇需求上升→推升汇率”的传导链条。
主线九：实际利率下行或驱动A股估值重塑。 过去10年A股预期市盈率与10年期国债实际收益率（10年期国债收益率减PPI）呈负相关。实际利率中枢下移，提高股票相对债券的性价比，可能促使资金向权益市场战略性迁移。
主线十：日元极端拥挤做空交易触发央行干预。 日元现货与衍生品市场形成高度一致的做空共识：美元兑日元单边上行，分裂逆转期权持续走高，期货净头寸降至深度负值区间。4月底美元兑日元升破160后，日本央行进场干预，单边贬值路径终结，交易重心切换至政策维稳与空头平仓共振的高波动区间。
以上是4月全球投资十大主线，感谢各位聆听。