【天风海外科技】下跌点评
韩国在去年年底正处于美元兑韩元高位、韩元贬值的阶段，当时韩国散户资金大量外流至美股和港股。韩国政策层的意图，是希望通过本土杠杆 ETF 将这部分投资需求留在韩国国内股市。但 AI 造富效应引发了 FOMO 式入场，当前杠杆 ETF 相关交易约占三星电子每日成交量的 31%、SK 海力士每日成交量的约 38%。换句话说，在任意一个交易日中，三星电子 / SK 海力士每成交 10 股，就有接近 4 股的交易与这些杠杆产品相关。杠杆产品一方面会放大波动，另一方面也会叠加波动损耗，亏损风险较高。市场担忧监管可能出台杠杆 ETF 限制，是本轮下跌的重要触发因素。
科普放大波动：假设用 100 元买入”2 倍做多海力士”ETF，基金公司需要在市场中建立 200 元海力士股票或等效衍生品敞口。只要股价发生波动，2 倍杠杆关系就会偏离目标，因此基金需要在当天进行调仓。举例来说，如果海力士下跌 10%，200 元敞口变成 180 元，ETF 净资产则从 100 元下降至 80 元。此时杠杆率变为 180 / 80 = 2.25 倍，高于目标 2 倍杠杆，因此基金需要再卖出 20 元海力士敞口，使杠杆率回到（180 – 20）/ 80 = 2 倍。也就是说，股价下跌时，杠杆 ETF 会被动卖出，形成追跌效应，从而进一步放大股价下跌。
科普波动损耗：假设海力士股价为 100 元，2 倍 ETF 净值也设为 100。第一天，海力士从 100 元涨到 110 元，上涨 10%，2 倍 ETF 净值变为 100 ×（1 + 2 × 10%）= 120。第二天，海力士下跌 9.09%，从 110 元跌回 100 元，但 2 倍 ETF 净值变为 120 ×（1 – 2 × 9.09%）= 120 × 0.8182 = 98.2。也就是说，即使正股价格回到原点，2 倍 ETF 仍会因为路径波动出现净值损耗。
另外，昨天 CSP 也出现大幅下跌，主因仍然是 AI 周期以来反复出现的固定看空逻辑：一是 FCF 担忧，即 AI Capex 过大，侵蚀自由现金流；二是融资担忧，即 CSP 自去年 11 月以来已在多个信用市场融资超过 3000 亿美元。SpaceX 的债券发行也使投资者重新审视一个问题：Capex 的持续增长最终带来的或许并不是更高利润，而是更大的融资需求。因此，最近市场叙事偏消极。
这些扰动反而可能创造较好的交易窗口。首先，杠杆交易行为与基本面并无直接关系，更多是市场结构和流动性因素导致的短期波动。存储仍然是我们的首选方向，市场中几乎很难找到一个同时具备大容量、有成长性、估值较低、且仍存在预期差的资产，周期从来不会结束在流动性扰动上。第二件事情是每年的固定节目，这个在短期，或是云增速超过CapEx增速之前，是不可能有答案的，也是所有关于 AI 交易分歧的来源，也是上涨的根本来源。四大 CSP 是不可能在这个位置停止脚步，本质上仍然是在争夺下一代 AI 入口和模型能力。谁先退，谁就可能丢掉用户、开发者、云客户和模型生态。CSP 躺着赚钱习惯了，是不会甘愿只赚 AI 时代算力供应的辛苦钱的。
李奇