📋 全文总结 本文是开源证券海外分析师初敏与邢悦关于云计算行业投资框架与Neocloud投资节奏的电话会议纪要。核心围绕AI如何推动云计算行业进入新一轮扩张周期展开，详细阐述了产业演进、商业模式变化、海外云计算基本面与估值复盘、国内竞争格局以及核心受益标的。主要内容如下： AI推动云计算发生两层根本性变
- AI推动云计算发生两层根本性变化：
- 基础设施层：从CPU导向转向异构算力导向（GPU、NPU、TPU等AI芯片成为核心资产），网络、存储和调度系统需围绕AI模型训练与推理重构。
- 产品架构层：在PaaS和SaaS之间新增了MaaS（模型即服务）层，模型能力成为独立可计量的服务单元，商业模式从租铁（按小时计费）演进至按Token计费。
- 行业空间与竞争逻辑：
- 全球云计算市场2024年约7000亿美元（同比+20%），其中AI云复合增速约35%，预计2030年占全球云计算的25%。中国市场2024年约8300亿元（同比+34%），预计2030年突破3万亿元。
- 竞争核心从资源价格比拼升级为整合算力、模型、工具链与应用生态的全栈能力竞争。
- 资本开支与收入兑现的周期规律：
- 从资本开支提速到收入兑现约需1.1-1.5年时间差。估值与资本开支及云收入增速显著正相关。
- 兑现过程分三个阶段：①资本开支先行（毛利率承压）；②收入加速期（收入增速追赶并超过资本开支增速）；③利润率扩张期（规模效应显现，MaaS收入占比提升）。
- New Cloud（专业AI云新势力）成最大亮点：
- 代表厂商CoreWeave（靠大客户）和Nebius（客户多元化），凭借与英伟达深度绑定获取高端GPU、自建数据中心/租赁模式差异、透明定价等优势，在高端GPU紧缺背景下充分受益。
- 两者于6月22日被纳入纳斯达克100指数，有望吸引潜在资金流入。
- 国内云格局与标的：
- 第一梯队：阿里云（全栈布局）、火山引擎（算力规模+激进策略）、百度云（昆仑芯片+政府企业市场优势）。
- 受益标的：金山云（小米生态提供确定性收入+中立定位差异化）、昆仑星（百度子公司若上市有望重估百度估值）。
- 电力成为海外云厂商估值新变量：
- 美国电力瓶颈明显，Oracle、Nebius等签下电力保障（如固体氢氧化燃料电池方案）后股价表现强劲，电力成为影响海外云厂商估值与股价的重要因子。
- 客户结构差异：CoreWeave 80%-90%订单来自头部大客户（2025年约2/3收入来自微软一家），在本轮提价周期中不能充分受益。H100单卡租赁价格从Q4的1.7美元/小时涨到最高2.5美元/小时（涨幅约60%），但CoreWeave Q1收入环比仅增长30%。Nebius Q1收入环比增长约80%，其收入结构中仅60%来自头部大客户，其余来自众多小客户，因此充分受益提价周期。提价周期从2月5日开始，与CoreWeave推出Coding产品（Cloud Code）的时间节点一致。
- 数据中心建设方式差异：CoreWeave的数据中心全部租赁，Nebius绝大部分自建。自建导致成本前置（Nebius去年Q4毛利率有明显下滑，因在美国和芬兰购买并建设新数据中心），但在提价情况下利润释放更快。租赁模式下，数据中心并网后立刻产生费用，但前1-3个月收入无法确认，收入确认节奏更慢。
- 阿里云：核心优势是规模效应，拥有自研芯片、模型和应用场景，实现全栈布局。
- 火山引擎：背靠字节跳动，算力规模优势大，销售策略激进。
- 百度云：基于昆仑芯片和百舸平台，在算力网络和训练集群上有技术优势，政府和央国企市场份额持续扩大。
- 海外重点看好Nebius和CoreWeave。两者将于6月22日被纳入纳斯达克100指数，有望吸引潜在资金流入。
- 国内方面，金山云具有独特优势：一方面是小米生态为其收入增长提供强确定性（4月已上调对小米的关联交易上限，小米的大模型和智能汽车业务带来清晰增量）；另一方面作为中立厂商，不持有自研大模型，不会与下游客户形成直接竞争，因此获得众多模型厂商客户合作。