📋 全文总结 本文为国金医药团队关于CXO（医药研发与生产外包）行业的深度报告，核心观点是CXO行业正进入新一轮景气上行周期，主要驱动因素为内外需共振（海外投融资回暖与国内BD交易爆发）以及新分子（GLP-1、ADC、小核酸等）快速放量。报告从产业复盘、外需、内需、新分子四个维度进行了详细分析，并给出了
全文总结
本文为国金医药团队关于CXO（医药研发与生产外包）行业的深度报告，核心观点是CXO行业正进入新一轮景气上行周期，主要驱动因素为内外需共振（海外投融资回暖与国内BD交易爆发）以及新分子（GLP-1、ADC、小核酸等）快速放量。报告从产业复盘、外需、内需、新分子四个维度进行了详细分析，并给出了重点推荐标的。
产业周期复盘：2018年至2021年中为景气上行期，受益于工程师红利、创新药产业高景气及全球供应链向国内转移；2021年中至2024年中为震荡下行期，受限于创新药审评标准提升、生物安全法案扰动及新冠订单退潮；2024年中至2025年中为震荡摸底期；2025年之后，行业进入内外需共振、新分子快速放量的上行周期。
外需方面：2024年9月美联储降息开启新一轮宽松周期，全球生物医药投融资显著回暖（2025年全球融资总额同比增长57%），海外MNC面临专利悬崖压力，研发投入持续加码，有望带来大量外包订单。海外CXO龙头已持续上调业绩指引，行业景气度与成长确定性进一步增强。
内需方面：国内医药BD交易持续升温，2025年中国首付款总额达76亿美元，全球交易规模占比从2020年的11%提升至50%。BD交易火爆强力拉动国内创新药一级市场投融资回暖（2025年同比大增51%），前瞻性指标如非灵长类动物价格已出现触底反弹，各CRO公司订单自2025年下半年起明显改善。
新分子方面：GLP-1（以替尔泊肽为代表）持续放量，2025年全球销售额365亿美元，带动多肽产业链需求爆发；ADC赛道预计2030年全球市场达647亿美元，外包率高达60%，将直接拉动CDMO产能建设；小核酸领域全球大型药企加速布局，2025年交易首付款达24亿美元，产业链扩容潜力巨大。
投资建议：建议关注药明、药明合联、药明生物、康龙化成、博腾股份、泰格医药、昭衍新药、阳光诺和等标的。
会议实录：
各位投资者，大家晚上好，我是国金医药的分析师方晨燕。今天晚上非常高兴跟大家汇报我们CXO行业最近发布的深度报告《内外需共振向上，新分子赋能行业持续扩容》。
我们深度复盘了上一轮CXO行业从景气上行、快速扩张，到震荡调整、底部出清的完整产业周期。目前，随着外部压力释放、全球投融资回暖以及国内BD持续升温，我们认为行业已经进入了内外需共振、新分子快速放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。最近虽有关税及法案等地缘政治扰动，但我们认为短期影响有限，国内CXO行业凭借完整的产业布局，在中长期供应链中的优势依然突出。
在这篇报告中，我们从外需、内需和新分子三个核心方向，阐述了为什么我们认为CXO行业正处于景气度上行信号明确的产业周期。在投资标的上，建议关注药明、药明合联、药明生物、康龙化成、博腾股份、泰格医药、昭衍药、阳光诺和等。
首先，这一页PPT我们深度复盘了本轮产业周期的背景。结合深外医疗研发外包指数自2018年以来的累计涨跌幅，以及美国联邦基金目标利率和全球投融资数据，我们认为可以划分为三个阶段：
第一阶段：景气加速上行（2018年至2021年中）。CXO板块受益于工程师红利释放与下游创新产业高景气的双重加持，进入快速增长期。2020年疫情爆发叠加海外货币政策持续宽松，美元进入降息周期，推动全球医药投资环境回暖，biotech融资规模扩容、研发投入加大。同时，全球供应链加速向国内转移，CXO企业在成本控制、交付效率、产能储备和人才方面具有突出比较优势，内外需供需共振。
第二阶段：震荡下行（2021年中至2024年上半年）。2021年国家药监局提升创新药审评标准，鼓励First-in-class创新，Me-too/Me-better同质化需求逐步收缩。2024年初美国生物安全法案引发市场对海外订单的担忧。2022-2023年，新冠病毒致病性减弱，相关订单和阶段性红利退潮，景气度回落。
第三阶段：震荡摸底（2024年中至2025年中）。2024年9月美联储降息50个基点，生物医药投融资开始持续升温。但期间多次地缘扰动（关税摩擦、生物安全法案等）引发市场反复担忧，行业整体处于震荡摸底状态。
进入2025年之后，随着外部压力释放、海外融资回暖、国内BD持续升温，我们认为行业已经进入内外需共振、新分子快速放量的上行周期。关税和法案等事件虽对短期市场有扰动，但不改中长期国内CXO在供应链端的突出优势：一是显著的成本优势，国内研发人员成本大幅低于欧美；二是工艺灵活与交付速度优势，国内企业能快速响应海外需求扩张；三是政策支持，MAH制度推动研发与生产分离；四是人才优势，国内培养了大量化学与生物人才，海外高端人才持续回流。
接下来，这张PPT结合2025年年报和2026年一季报，对板块业绩进行了梳理，分CDMO和CRO两大类：
CDMO板块已率先迎来复苏拐点。在2024年收入与2023年基本持平的基础上，2025年收入增速已提升至17%。2026年一季度，在人民币升值、外需敞口大的企业承压的背景下，板块收入进一步提速至20%，韧性强劲。
CRO板块处于初步复苏回暖态势，2024-2025年收入仍下滑但幅度持续收窄，筑底信号明确。2026年一季度恢复正增长，同比增长14%。
毛利率方面，CDMO板块在2024年阶段性触底后，目前已恢复至2023年同期39%的水平。净利率已提升至20%左右，但2026年一季度受人民币升值影响，汇兑压力较大。临床CRO板块毛利率仍承压（2025年29%，2026年一季度24%），但净利率表现优于毛利率，表明企业采取了有效的控费措施。临床前CRO板块毛利率已开始提升，2025年全年23%，2026年一季度提升至26%。
展望2026年，各家公司均实现了双位数以上增速，部分公司（如药明、康龙化成）收入增速中位数已来到20%的水平，行业景气度向上趋势明显。
外需方面：2024年9月美联储降息50个基点，标志着新一轮全球降息周期开始。标普生物科技ETF指数呈现稳步上行态势，反映资本市场对生物医药板块景气修复的乐观预期。流动性宽松背景下，海外投融资持续回暖。根据Insight数据库，2025年全球医药投融资总额达1981亿美元，较2024年的1261亿美元同比大幅增长57%。2026年4月海外融资金额达461亿美元，同比增长442%，已持续两个月增速超400%，景气度极高。
海外MNC面临严峻的专利悬崖压力，从2026年开始核心创新分子专利陆续到期。持续加大研发投入及通过BD合作引进潜力品种，已成为MNC抵御专利悬崖的核心战略。我们统计了全球TOP15药企的研发支出，2023-2025年均维持在高位。同时，多家海外CXO龙头在2025年每个季度持续上调全年业绩指引，盈利修复节奏远超预期。展望2026年，海外龙头CXO营收仍将维持小幅增长，创新研发需求稳步复苏，成长确定性进一步增强。
内需方面：国内医药BD交易从去年到今年出现最大变化。2025年全年底付款总额达76亿美元，交易总规模攀升至1391亿美元，交易数量378件。BD交易的持续升温不仅提振了研发信心，也为内需型CRO企业带来了持续的订单增量。中国在全球交易中的重要性持续凸显，2025年中国占全球交易总规模的50%，而2020年仅为11%。
中国企业License-out交易的首付款及总金额屡创新高。2025年首付款总额达77亿美元，总交易金额高达1385亿美元。在BD交易火爆的拉动下，国内创新药一级市场投融资景气度显著修复。2025年国内医药市场投资规模达154亿美元，较2024年同比大增51%。前瞻性指标（如非灵长类动物历史均价）已开始触底反弹。从各CRO公司订单看，2025年三季度起，特别是四季度，内需订单已出现明显改善，验证了内需复苏逻辑的兑现。
新分子方面：这是一个绕不开的话题。GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新兴研发赛道的出现，对需求端有非常明显的扩容效应，为国内CDMO企业带来了充足的海外增量订单。中国在新分子技术领域已具备深厚的技术积淀，ADC、细胞基因疗法、双抗等在研数量均位居全球前列。
具体品种方面，多肽是近年对各家提振明显的高景气赛道。代表产品替尔泊肽已成为全球销售额TOP1产品，2025年全球销售额达365亿美元（降糖版230亿美元，同比增长近翻倍；减重版135亿美元，同比增长175%）。2026年一季度降糖领域销售进一步创历史新高。龙头企业从2022-2023年就开始加速布局多肽产能，药明TIDES业务在2024年驶入高速成长，全年增长确定性较强；康龙化成2023-2024年加大固相合成产能投放，2025年新兴业务营收同比大增57%。
ADC也是近年加速扩容的赛道。根据招股说明书及咨询公司数据，预计到2030年全球ADC市场将扩大至647亿美元，2023-2030年复合增速约30%。ADC在生物制剂市场的份额预计将从2022年的2.2%提升至2030年的8.3%。由于技术壁垒高，ADC领域外包率高达60%左右，行业的快速增长将拉动外包市场持续扩容。
小核酸领域研发热情持续攀升。除诺华、赛诺菲外，辉瑞、礼来、默沙东等大型药企近年也通过外部合作加码布局。2025年小核酸市场交易首付款达24亿美元，总交易额达322亿美元。小核酸药物在慢病、罕见病领域的临床价值不断凸显，随着研发推进及商业化进程，将直接带动配套CDMO产能建设和业务规模快速扩容，成为驱动新分子领域产业链增长的重要引擎。
最后，我们重申：CXO行业正处于景气度上行信号明确、全球生物医药投融资持续改善的状态。2026年板块上行趋势将进一步明确，行业进入内外需共振、新分子赛道持续放量、订单与业绩逐季改善的复苏周期。再次重申看好的标的：药明、药明合联、博腾股份、康龙化成、药明生物、泰格医药、昭衍新药、阳光诺和。
以上就是国金医药团队近期对CXO行业深度报告的分享，如果有问题，欢迎联系国金医药团队或对口销售。谢谢大家！