📋 全文总结 本文为中金公司大宗商品团队关于中东冲击下成品油供应风险的深度汇报。核心观点是：霍尔木兹海峡封锁导致的原油断供，正从原油端向成品油端传导，全球炼厂减产和库存去化正在加速，成品油市场面临新一轮供给冲击。报告从三个传导路径、风险敞口测算和三个关键风险点展开分析。 三条传导路径 ：第一，中东成品油
全文总结
本文为中金公司大宗商品团队关于中东冲击下成品油供应风险的深度汇报。核心观点是：霍尔木兹海峡封锁导致的原油断供，正从原油端向成品油端传导，全球炼厂减产和库存去化正在加速，成品油市场面临新一轮供给冲击。报告从三个传导路径、风险敞口测算和三个关键风险点展开分析。
三条传导路径：第一，中东成品油直接出口受损，海湾国家在全球成品油贸易中占比约26%，石脑油、航空煤油、LPG和高硫燃料油受影响最大；第二，亚太地区依赖中东原油进口（依赖度约51%），原油短缺导致炼厂被迫降负，4月全球原油加工量已减少约780万桶/天；第三，亚太成品油出口减少，进一步扩散至依赖亚太供应的地区（如澳大利亚）。
三个关键风险点：一是欧洲航空煤油，中东直接出口受损导致库存快速去化，夏季出行旺季将面临更大考验；二是亚太石脑油和LPG，作为乙烯原料，供应中断已导致全球乙烯开工率降至70%以下，亚太地区约16%的产能受影响；三是澳大利亚柴油，对外依存度超90%，5月到港量预计环比减少30%，库存处于OECD国家偏低水平。
油价判断：库存去化持续深化，预计5月底OECD石油库存偏离度将降至-10%，支撑布伦特油价中枢逐步抬升至120美元/桶。未来1-2个月内，不考虑地缘局势变化，去库深化可能支撑油价进一步上涨。需求侧已初步观察到局部负反馈迹象，但尚未到扭转涨势的阶段。
会议实录：
好，各位投资者下午好，很荣幸有这样一个机会跟大家汇报一下我们关于现阶段市场的一些看法。这一期的大宗半小时由我和李玲慧一起，跟大家分享有关中东冲击下的成品油供给风险的一些看法。
今天的汇报主要分几部分内容。第一部分，简要回顾近期中东石油断供对大宗商品市场的潜在影响。第二部分，回顾这段时间国际油价又回到110美元以上的背后，什么变了、什么没变。我们过去一直在讲，二季度哪怕局势维持现状，但油价不会维持现状。全球岸上库存就是各方在这次风险冲击中的倒计时，伴随着库存去化，价格可能出现一定程度的上行风险。第三部分，从现阶段来看，除了原油侧的运输短缺风险以外，成品油侧面临哪些环节的风险已经开始显现。
首先，简要回顾一下过去对大宗商品市场的结论性话题——中东石油断供对大宗商品矿端的影响。近期已经发生了一些不间断的风险事件，对供给侧带来了风险溢价，比如秘鲁的事情，以及铜矿端出现的被动式减产，或多或少都和能源有关系。所以开篇先简要回顾过去的结论，再讲成品油侧目前处于什么样的短缺风险阶段。
从大宗商品市场来看，先不讲能源侧的直接冲击，间接影响主要体现在黑色、有色和农业市场。黑色方面，价格冲击大于量的冲击，目前没有直观看到哪一块有特别大的减量出现，更多是成本驱动逻辑下的成本抬升以及运费抬升的影响。有色方面，能源以及硫酸或硫磺断供所带来的风险，即量的风险大于价格的风险。有色本身不是成本驱动的逻辑，能源成本上升带来的边际成本抬升对价格影响不是最关键的，更关键的是要关注潜在的能源问题或硫磺断供带来的湿法铜减量影响。按照智利、刚果金等全部算在内，在极端情形下，按硫酸缺口倒推，潜在湿法铜产量估计可能有10%左右的供给量影响，这个影响还是比较大的。所以对于铜矿端，往后可能还会维持偏紧张的判断。短期内铜价可能面临美联储流动性预期以及高价格后需求负反馈的担忧，但中长期来看，这在一定程度上固化了供给侧偏紧的逻辑。
镍方面，类似成本驱动逻辑。从印尼的高压酸浸来看，湿法冶炼的产量波动影响量也不小。农业方面，能源价格对供给的负反馈在玉米和棉花上已经显现得比较明显，出现了减重和调控，在未来2-3个季度能够体现这种成本传导。大豆和玉米的成本结构中，肥料和能源占比大豆约18%，玉米约26%。现在处于种植季，影响已经形成，只是未来表现什么时候出来。不同品种有所不同，原油价格冲击的效应，大豆可能在10个月左右达到峰值，玉米在12个月左右。影响空间上，玉米价格反映的弹性可能更大，大概有10%左右的空间。
以上是简要回顾过去对大宗商品市场的潜在影响。从最近的事件性影响来看，原油市场原先大家担心的是霍尔木兹海峡断供，最早是伊朗出口问题，后来是海峡断供影响，现在逐步过渡到对库存风险的担忧。油价反应也是一步一个台阶往上走。库存风险开始显现后，短缺风险开始向下传导到成品油侧，对生产端产生间接影响，包括秘鲁因限电或能源压制矿产生产，智利因缺电和硫酸硫磺短缺导致铜矿被动减产，巴拿马也有类似情况，其他国家也面临高价原料端的被动应对。能源冲击通过价和量两个角度扩散影响下游。比起霍尔木兹海峡封锁本身，电厂减产和成品油侧出现短缺，无论是石脑油相关、乙烯相关，还是柴油、燃料油等，可能是离市场更近的新一轮供给冲击正在形成。具体会在哪些区域形成哪些产品流侧的短缺风险，第二部分李玲慧会细致拆解。
（李玲慧部分）
各位投资者下午好，我是中金研究部大宗商品组分析师李玲慧，今天汇报石油市场最新情况以及我们上周发的专题研究报告《中东冲击下的成品油供应风险》。
首先汇报美伊局势最新情况。4月初有一定停火降级预期，但情况没有向事实层面进一步扩散。到5月中旬，霍尔木兹海峡贸易通行量依然非常低迷，较冲突前损失量约90%。考虑转运增量，原油加成品油整体中东出口减量接近1500万桶/天。海湾地区出口中断在3月初美伊局势发生后就立即发生了，但3月份之前出港的货物还能继续到港，所以接收端实质性到港压力在3月份没有完全体现。随着出口中断持续，4月份实质性到港压力开始显现，现货短缺及去库压力从海上向陆上石油库存进一步转移。
4月27日我们发了库存专题报告，提示4月份全球及OECD地区石油陆上库存将正式进入快速去化阶段。5月中旬最新拿到的4月库存数据与测算基本相符，到4月末，OECD整体石油库存较五年同期均值的偏离度从之前的-2%下降到-6%，商业库存和战略储备库存均出现明显去化。考虑到中东出口目前依然几乎中断，往后推到5月底，我们测算OECD石油库存偏离度可能进一步下降到-10%，基本上是10年以来库存相对水平的最低位置。从5月以来的高频数据中，也能初步看到库存超季节性去化在持续演进。SPR释放方面，4月实现了200万桶/天的释放速度，但即使释放速度比较理想，依然无法完全对冲当前石油市场较大的供应缺口，商业库存仍有进一步短期超调的压力。
对应到油价上，库存一步步去化对原油价格有波动中枢的抬升。我们测算到5月底，如果库存偏离度进一步下降，可能支撑布伦特油价中枢逐步抬升到120美元/桶的位置，这也是我们在4月底报告中明确提示的油价上升情形。
在库存去化压力如期兑现后，我们在上周专题报告中进一步探讨了中东供应冲击对全球石油产业链的扩散影响。正好上周秘鲁就能源危机及高油价压力发布了能源危机法令，我们认为这是当下成品油市场局部供应风险正在发酵的最好体现。
下面分三个部分汇报最新报告的研究内容：中东石油出口中断后对下游成品油市场的三条传导路径梳理；基于这三条路径测算各经济体各类成品油市场对中东断供的风险敞口；进一步考虑贸易政策调整及库存缓冲能力，筛选出全球成品油市场值得关注的三个风险点，并进行展开分析和动态跟踪。
三条传导路径
第一条比较直接：霍尔木兹海峡出口中断后，直接带来成品油贸易端的供应损伤。中东石油出口整体以原油为主，但在一部分成品油贸易中，海湾国家也占据重要份额。2025年，海湾国家在全球成品油贸易中平均供应占比约26%，其中石脑油、航空煤油、LPG和高硫燃料油占比相对更高，柴油汽油等主要成品油直接供应比例低于这四种。在这次美伊冲突中，中东炼厂受到袭击或预防式关停等直接损伤。截至4月，中东原油加工量已损失约400万桶/天。高频成品油出口数据中，降幅与原油加工量减少幅度基本相当，即中东炼厂加工减量基本全数传导到了海湾之外的成品油供应。在全球原油加工总量中，中东目前损伤占比约4%；在全球成品油贸易总量中，中东减少的出口量占比约20%。
第二条传导路径：中东原油出口减少，可能给依赖中东原油进口较多的亚太地区炼厂带来被迫降负压力。中东原油出口接近九成去往亚太市场，亚洲地区对中东原油进口依赖度平均约51%，日本、新加坡和印度依赖度相对较高。到港缓冲结束后，4月以来中东原油到港量实质性减少，已给亚太原油加工带来实质性降幅压力。4月初步统计，全球原油加工量比冲突前少了约780万桶/天，除中东减量外，大量炼厂降幅集中在亚太地区。亚太地区对中东原料的缺失，会给成品油供应带来结构性影响。除了中东直接出口占比较多的成品油，中东作为炼化原料的供应缺失，可能使得中质含硫成品油在炼化产出结构中面临更大压力，代表性品种包括柴油和燃料油。
第三条传导路径：亚太炼厂降素给当地各国成品油供应带来压力外，也会使依赖亚太成品油出口的地区面临供应扩散风险，比较值得关注的是澳大利亚。澳大利亚自身炼厂产能较低，成品油供应九成以上依赖从其他亚太地区进口，其中柴油市场面临的供应风险相对更大。
基于以上三条传导路径，从总量影响来看，中东包括亚太地区的原油加工量（成品油生产）受损幅度，全球占比目前有7%-9%。即使预期1-2个月内地缘有所缓和，炼厂加工恢复也需要更多时间及更稳定的贸易恢复预期。短期来看，至少1-3个月内，全球成品油供应受损已经难以避免。
从结构影响来看，成品油市场种类较多，三条传导路径对不同成品油市场的影响风险敞口存在较大差距。我们在第二部分测算了全球各地区主要经济体各类成品油市场在这次中东断供中可能面临的风险敞口。
首先是静态风险敞口测算，主要考虑上述三条传导路径的影响。核心结论：分地区看，亚太地区整体油品风险敞口高于欧洲，其次是美洲，分别为33%、13%和2%。亚太内部，中东出口较多和中东原油收率较高的石脑油、LPG、航空煤油和柴油，风险敞口高于整体平均水平。分国家看，日本、印度和韩国风险敞口整体偏高。亚太内部澳大利亚柴油供应风险敞口相较于整体平均水平也处于较高水平。欧洲市场中，航空煤油风险敞口达48%，远高于欧洲整体成品油市场供应风险。美洲整体压力相对较低。
以上风险敞口测算有一个较强前提，即假设各地区石油消费及出口不变。如果考虑贸易政策有一定调整空间，风险敞口可能得到一定缓冲。考虑贸易政策调整能实现的最大缓冲效果后，结合OECD国家当前库存缓冲能力，我们总结出三个当前成品油市场值得关注的区域供应风险点。
三个关键风险点
第一个：即使考虑贸易政策调整，亚太地区石脑油和LPG等乙烯原料仍有约35-36个点的风险敞口，日本、韩国、印度及新加坡石脑油或LPG供应风险敞口依然较高。日本整体成品油风险敞口即使调整贸易也处于较高水平，但日本自身原油库存储备水平相对较高，3月以来已连续两轮释放SPR作为国内原油加工补充。其中比较依赖直接进口的石脑油和LPG，风险可能比其他品种更值得关注，因为其他品种可通过释放原油得到一定缓解。
第二个：亚太市场中，澳大利亚柴油供应风险无法通过贸易政策调整得到明显缓解，同时澳大利亚原油和成品油库存可用天数在整个OECD国家中处于偏低水平。
第三个：欧洲航空煤油，即使调整贸易政策，依然有约33%的供应风险敞口，相比之下欧洲其他成品油供应问题通过贸易政策调整都能得到明显缓解。
以上三个是目前筛选出的成品油市场值得关注的风险点。下面分别汇报三个区域市场的最新供应冲击演绎情况及需求侧负面反馈情况。
欧洲航空煤油：由于直接对中东航煤出口依赖度较高，3月以来海湾国家航煤出口已损失80%-90%，欧洲立即感受到供应压力。3月以来欧洲港口航空煤油库存持续快速去化，价格上涨及供应问题可能在即将到来的欧美夏季出行旺季中迎来更多考验。欧洲最近有意寻求美国航空煤油进口作为补充，但欧洲和美洲使用的航空煤油在冰点等性质上存在差异，完全用美国航煤替代存在安全隐患。5月8日欧洲航空安全局发布了安全指南，指导行业更安全地使用美国航煤。夏季旺季到来之际，欧洲可能逐步增加对美国航煤进口，导致航煤高价格压力进一步向美国市场传导。高价格，特别是出行类用油的高价格，会给居民开车及航空出行带来负面抑制压力，这一点在2022年夏天已有经验验证。往后看，当下可能仍处于出行旺季预期交易阶段，会给部分成品油需求和价格提供支撑，但今年高价格可能使出行旺季需求事实兑现存在不及预期风险。从高频数据看，4月以来全球航空飞行次数及美国航煤消费已显现出一定同比收缩压力。
石脑油和LPG：中东出口中断后，对亚洲依赖石脑油和LPG占比较多的乙烯生产装置带来较多扰动。供应冲击演绎已是进行时状态。4月全球乙烯开工率已降至70%以下，其中约16%的中东产能受美伊冲突直接影响，开工率降至40%以下；亚太地区整体开工率也降至70%以下。初步统计，亚太已有接近全球占比16%左右的产能受中东原料出口中断影响，处于降低负荷或检修停产状态。开工率直接下调对成品油市场已有进一步实质性负反馈兑现。亚太乙烯装置降速可能给烯烃产业下游产品供应带来更多元化冲击。从各地区利润角度看，美伊冲突后欧美地区烯烃产业利润已出现一定受益。往前看，中东产能受损且恢复需要时间，加上亚洲本身一些产能退出可能因原料中断而加速或深化，中期内美国和欧洲烯烃产业利润可能在未来1-2个季度延续相对优势。化工原料需求目前已是负反馈进行时状态。
澳大利亚柴油：4月原油到港减少后，同期亚太地区柴油出港量进入下降通道，4月环比减少约30%。考虑运输实质性，从高频船期数据初步统计，澳大利亚5月整体柴油到港量可能环比减少约30%，更大到港减少压力可能在5月中下旬进一步显现。澳洲整体柴油对外依存度高于90%，库存在整个OECD国家中并不处于充足状态。澳洲柴油供应问题及下游工业、采矿业需求压力可能进入实质性验证阶段，这一供应风险及衍生的其他大宗供应风险，5月开始可能进入验证阶段。
从最高频的价格表现中，可以印证上述供应风险及下游需求反馈的进展。总结来看，中东断供对成品油中影响较大的主要是石脑油、LPG、航空煤油和柴油。这几个品种在美伊冲突刚发生时都兑现了非常大的价格弹性。4月以来，特别是4月底原油价格上涨中，一些供应风险较大的区域成品油市场开始出现价格下跌或利差收窄，反映这些地区可能已率先进入从供应冲击到需求反馈的状态。在所有成品油价格变化中，有两个品种目前还具备一定韧性：汽油和高硫燃料油，反映夏季需求旺季依然给部分成品油需求带来季节性支撑。
回到石油市场和分析成品油需求的初衷，需求侧的动态变化对后续去库速度及原油价格走势是非常重要的变量。根据目前跟踪，初步结论是已观察到一些区域成品油市场出现需求负反馈迹象，但尚未深化到可以扭转原油价格涨势的阶段，一些具有季节性需求增量的品种依然保持利差走阔。回到原油价格核心判断，未来1-2个月内，不考虑地缘局势变化，去库进一步深化可能支撑原油价格进一步上涨。这种供应紧张也会使中下游原油加工及成品油供应风险有进一步演绎的过程。
以上就是本期大宗半小时的全部内容，谢谢大家的时间，欢迎大家后续持续关注中金大宗商品的研究成果。今天的汇报到此结束，再次感谢。