【中信建投化工】恒力石化2026Q1点评：非经贡献Q1业绩超预期，低价原料Q2价差有望扩大
[礼物]事件：
⭕恒力石化发布2026年一季度报告，实现营收492.1亿元，同比-13.7%，实现归母净利润39.1亿元，同比+90.7%，实现扣非归母净利润24.1亿元，同比+94.3%。
[红包]点评
⭕26Q1销量略有下滑，毛利率改善明显
26Q1公司炼化产品/PTA/聚酯产品三大业务板块分别实现营收216.8亿元、144.9、97.8亿元，同比-23.0%、-19.6%、+5.1%，实现销量分别为471.7、308.2、127.8，同比-13.2%、-25.0%、-4.3%，实现销售价格分别为4597.4、4701.0、7648.7元/吨，同比-11.3%、+7.1%、+9.8%。整体来看，公司通过保价销售策略，阶段性限制了整体产品的销量，对下游PTA及聚酯价格起到了提振作用，但炼化产品因成品油价格调整不及预期及产品销售的结构性变动在均价上有所下滑。由于原油采购价公司原油采购价同比-14.13%，毛利率在26Q1同比+3.4pct至14.0pct。
⭕公允价值变动影响非经，低价库存推动Q2盈利改善
26Q1，公司非经常性损益15.0亿元，其核心来源是公允价值变动收益，其对非经常性损益的影响达15.5亿，我们认为原因可能是原油期货合约的公允价值变动影响。本季度公司经营性现金流净额同环比下滑明显，但存货环比+84.9亿元，原因与公司保价销售策略有关，产品阶段性累库。另一方面从公司Q1原油进价同比-14.1%，远低于同期布伦特原油现货均价同比+7.5%，我们认为公司可能在1-2月的低油价时期对原油进行了超量的屯库，与限价销售一同导致了存货的上涨，但为Q2做宽价差打下了坚实的基础。
⭕国内炼能收紧，欧日韩退出，行业有望迎来周期拐点
国内方面，2025年，工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，要求严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目。海外方面，过去几年，受盈利收窄的压制，全球炼化行业资本开支持续下行，欧日韩产能持续退出。在国内政策收紧、海外装置退出的大背景下，炼化行业转型升级有望加速，公司作为民营大炼化的优质企业有望充分受益。
⭕美伊局势暴露海外供应链的脆弱性，利好我国大石化资产
2026年初，在美伊局势的扰动下，霍尔木兹海峡断航，日韩及东南亚对中东原油的高度依赖导致其炼厂大规模减产、停产，该地区石化供应链的脆弱性暴露。短期来看，油价的快速攀升使得炼厂成本承压，有望加速欧日韩产能的退出；长期来看，东南亚供应链脆弱性的暴露将延缓资本开支速度，工业化速度有望下滑。我国原油采购呈现多元化分布，供应链稳定性优势明显，大石化资产价值有望得到重估。
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