📋 总结 中金公司于2026年4月20日的宏观策略周论，核心围绕“市场何以新高？谁在新高？”这一主题，从地缘局势、经济数据、一季报业绩及猪周期四个维度展开分析。主要结论如下： 市场新高现象与驱动力：在美伊冲突缓和预期下，A股创业板、美股纳斯达克等指数不仅收复失地，更创出新高。这并非单纯的情绪修复，而是
- 市场新高现象与驱动力：在美伊冲突缓和预期下，A股创业板、美股纳斯达克等指数不仅收复失地，更创出新高。这并非单纯的情绪修复，而是风险偏好改善与盈利增长共同驱动的结果。领涨的科技板块（如A股科技硬件、美股半导体）既受益于地缘风险尾部消除带来的情绪修复，又因其盈利未受高油价负面冲击，反而在AI等产业趋势下实现增长，吸引了资金集中涌入。
- 美伊局势的三阶段框架与市场影响：报告将局势划分为三个阶段，核心逻辑是博弈双方的“成本/痛苦程度”变化主导边际主动权转移。当前处于第三阶段（4月12日后），双方因各自成本增加而愿意谈判，市场定价了尾部风险消除的预期。后续演变有两种情景：若僵局持续（打打停停），资金将继续聚焦于对局势脱敏且有独立产业逻辑的科技板块；若迅速达成全面和解，油价回落、降息预期回归，可能带来市场风格的短暂切换，但中长期主线仍将是产业趋势。
- 国内经济数据解读：一季度经济“开门红”超预期，但结构分化。政策靠前发力节奏快于预期是主要拉动，体现在企业融资、固定资产投资等方面。然而，内生动能（如居民信贷、消费）仍显疲弱，房地产虽有二手房成交活跃等积极信号，但可持续回升仍需解决居民收入预期与地方政府收入等逻辑堵点。出口表现强劲（一季度同比增长11.9%），构成了市场信心的重要支撑。
- A股一季报业绩特征：业绩呈现结构性亮点，与“外需强于内需、生产强于需求”的宏观特征一致。上游有色金属、出海链及AI硬件是业绩高增长的三条主线，且景气度呈现扩散态势。消费板块整体平淡，仅部分服务消费（餐饮、酒店）有亮点。金融板块内，券商受益于市场高成交量业绩有望超预期，保险则因投资端承压面临下滑压力。配置上建议“轻指数、重结构”，聚焦AI、储能锂矿、创新药等高景气赛道。
- 第一阶段：战事刚开始爆发。这时伊朗承受的成本相对大（战略目标、人员重大损失），美国承受的成本相对少（浪费战争资源）。市场出现明显恐慌，全球资产除能源外普跌，情绪和流动性冲击是主因。
- 第二阶段：霍尔木兹海峡被封锁，持续推高油价，金融市场动荡，且第一波饱和式攻击进入尾声，边际效果有限。美国要保证海峡开放的成本是非对称的，边际上伊朗开始占据主动。美国相对劣势出来，转向和谈、缓和。市场开始定价极端风险不再出现，尾部风险减少，底部逐渐出来，反弹过程中犹犹豫豫。盈利预期稍好的方向反弹得好一些。
- 第三阶段（4月12日后）：美国重新在外围封锁伊朗油轮，导致边际上又占据主动权。伊朗在海运、油运经济层面的痛苦程度增加。双方愿意坐到谈判桌前达成一定程度的妥协。这个过程一定会有来回反复、扯皮。这一阶段给市场提升了更多乐观情绪，实现普涨（除原油在跌）。
- 市场基本已经定价了极端尾部风险升级被消除的预期，可以从不同市场的股权风险溢价修复得出结论。
- 降息预期还有一定修复空间。市场涨到这个位置，标普500指数已经计入了一次降息，但美债利率、期货市场没有计入。如果按照80美元油价测算，美联储确实可以降息，所以在局部资产上还有一些预期没有被充分定价在无风险利率上。
- 盈利。三地市场盈利变化不一样，但有一个共通点：中下游板块的盈利对于高油价情形的定价都不充分。如果油价持续高位，这一块盈利下调的压力还是存在的。
- 如果还是陷入僵局，打打停停，既不系统性升级也很难达成全面协议，油价可能维持在中枢震荡，回到的速度慢一点。这种情形更有利于投资者把所有精力去找到那些本来对局势影响不大、同时还有自己主线产业逻辑（科技板块）的方向。
- 如果是第二种情形，迅速达成全面的妥协、和解，那么油价应该回落，降息预期应该回归，美债利率应该回去。那些还没有补偿这些预期的资产，包括盈利可能下调的中下游板块，是不是要修复？这种情况下，科技板块未必会明显下跌，但相对收益可能要等等落后的板块。等完以后，可能最终往前的主线还是以产业趋势为主。
- 上游能源原材料：业绩亮眼的可能仍是有色金属（黄金、铜、铝价格同比明显上涨，业绩保持高增长）。其他领域如能源金属、稀土、钨等小金属也会全面开花，其中黄金、锂矿业绩可能超预期。能源方面，中东冲突导致的涨价主要在3月，一季度盈利增长可能还不明显，二季度随着化工品下游库存消化进入补库周期，盈利增长可能比较亮眼。其他如钢铁业绩一般，但特钢一季报可能迎来盈利拐点；建材里消费建材业绩或有改善，玻纤跟海外建材业绩可能超预期。
- 中游制造：亮点主要在新能源及部分出口出海行业。AI产业趋势拉动及出口退税下调导致的抢出口是主要影响因素。新能源方面，一季度储能需求旺盛，叠加锂电材料涨价落地，产业链盈利继续修复；电池短期有分化，受原材料涨价冲击，但头部厂商能平稳过渡。电网设备国内业务稳定增长，海外业务受去年高基数影响有分化，其中与全球AIDC建设拉动的变压器行业出口订单有望加速增长。风电交付节奏符合历史趋势，多数公司业绩持平或微增；光伏产业链业绩相比去年四季度改善，但改善程度弱。整个新能源板块，提示铁锂正极、电解液业绩可能超预期，硅料业绩可能有低于预期风险。交运方面，油运因运价上涨利润大幅增长并超预期；快递受益于反内卷叠加低基数，利润明显修复；航空扭亏。提示商用车里重卡板块业绩可能超预期。
- TMT（AI）：AI产业趋势的高景气进一步扩散到科技硬件各领域，海外巨头资本开支增长直接拉动国内配套的光通信、PCB业绩高增长；国内算力也在逐步兑现业绩。这种高景气进一步扩散到其他电子元件，包括存储芯片、光纤、MLCC等产品，此前供给相对不足，AI带来需求爆发式增长拉动价格上涨，体现在一季报可能是大幅度增长。但目前AI带来的业绩增长仍集中在偏基础设施环节，应用层面整体业绩相对平淡。软件内部，以大模型公司为代表的原生AI公司收入加速增长，但传统软件可能受AI侵蚀，会有分化，整体平淡。传媒里大部分领域平淡，但游戏板块可能维持较高业绩增长。
- 大消费：整体亮点较少，主要集中在因春节假期较长提升的餐饮、酒店板块业绩。其他领域平淡。汽车、家电去年受政策支持业绩好，但今年因内需销售之前透支较多，且白电受去年出口高基数、原材料成本涨价影响，业绩有一定压力。汽车零部件面临类似问题，业绩可能低于预期。农业里，养殖链因猪价创十年新低、中东冲突驱动饲养成本上行，一季度可能出现明显亏损。提示油价上涨对中下游行业业绩的负面影响，一季度还不明显，但二季度可能体现明显。
- 金融板块：证券受益于权益市场高景气度，成交额比去年一季度同比增长70%，传统券商盈利增长可能超预期；保险负债端销售延续良好趋势，但利润端受市场调整影响承压，业绩有一定下滑压力。
- 供给压力到底多大？当前是不是超跌？
- 猪周期问题：今年猪价何时见底？年底怎么看？
- 行业产能去化节奏？猪周期何时反转？