📋 全文总结 本次国泰海通非银金融团队于2026年4月9日举行的电话会议，核心观点是： 通过对2025年券商与保险行业年报的深度拆解，揭示了行业增长持续但内部分化加剧的趋势，并指出当前估值已具备左侧布局价值。 1. 券商行业：增长延续，分化加剧，关注两大转型方向 整体业绩：2025年券商行业延续了自20
- 整体业绩：2025年券商行业延续了自2023年以来的增长态势，主要受益于权益市场向好带来的经纪、自营等业务增长。
- 核心分化点：在整体增长背景下，行业内部的分化从2025年开始显现，未来将更加明显。分化的核心在于自营业务，其作为券商第一大业务，正经历两大关键转型：
- 跨境大类资产配置：头部券商凭借境外子公司布局和专业团队能力，已构建境内外灵活配置的FICC投资体系，而中小券商在此方面能力有限，形成分化。
- 客需型衍生品业务：在监管限额下，该业务仍实现快速增长（交易性股票规模同比增长33%）。该业务具有高集中度（前十大券商占比约90%）和强规模效应、专业能力壁垒的特点，是未来自营转型的重要分化点。
- 其他业务趋势：财富管理（代销增速与代买收相当）、投行业务（跨境需求增加、综合化服务）也呈现集中度提升趋势。
- 估值与投资建议：当前头部券商估值（约1.2倍PB）已处于相对公允水平，是布局时点。推荐两类券商：一是参控股头部公募、财富管理特色鲜明的券商；二是国际业务布局领先、利润贡献高的头部券商。
- 整体业绩：2025年上市险企实现高增长，净利润增约20%，净资产增10%，新业务价值（NBV）增超30%，符合预期。
- 三个关键词解析：
- 银保崛起：NBV高增长的核心驱动力来自银保渠道（贡献约20个百分点）。在“报行合一”、合作网点放开（1+N）及居民存款搬家趋势下，头部险企凭借品牌与综合金融优势提升市占率，实现银保新单高增长与价值率改善。
- 资负联动：行业进入存量经营时代，资产负债管理重要性凸显。
- 资产端：权益市场向好（总投资收益率约5.5%）及险企主动提升权益配置比例（多家公司权益敞口达20%+），是驱动净利润增长的核心因素。
- 负债端：新单负债成本下降，同时需通过精细化管理降低综合成本，防范利差损风险。
- 保险加服务：在回归保障本源趋势下，头部险企发力“医康养”等增值服务，旨在打造长期客户粘性与独特竞争优势。
- 估值与投资建议：当前保险股估值受交易情绪压制，已回落至2025年10月低位，但中长期逻辑顺畅（长端利率企稳、负债成本边际改善、居民存款搬家趋势）。建议左侧布局，推荐太保、平安（资产端稳健、负债端增长、服务发力），并关注中国财险（股息率具吸引力、行业集中度提升、承保利润有望改善）。