📋 总结 本次国泰海通证券交运行业2026年春季策略电话会议，核心观点是： 油运行业已迎来“超级牛市”，并有望在现有高景气基础上，因中东局势变化带来的“灰色市场”结构性变革，演绎出可持续数年的“超高景气” 。会议详细阐述了行业过去四年的周期演绎、当前的投资逻辑与未来展望。 行业现状：已完成两阶段上行，进
- 行业现状：已完成两阶段上行，进入“超级牛市”。行业自2021年低谷后，经历了两阶段景气上升：第一阶段（2022年起）由俄乌冲突引发的全球贸易重构（航距拉长）驱动；第二阶段（2025年下半年起）由全球原油增产周期驱动。至2025年下半年，行业产能利用率已越过阈值，运价中枢显著高于过去20年均值，即使没有地缘冲突，高景气也将在未来3-4年持续。此外，船东结构出现罕见变化（如韩国船东大规模控制运力），在高产能利用率下能对运价产生“锦上添花”的边际影响。
- 核心投资逻辑：关注“灰色市场”变化的“意外期权”。油运市场存在**“合规市场”与“灰色市场”的二元结构**。“灰色市场”由受制裁国家（伊朗、俄罗斯、委内瑞拉）的原油出口及其服务的“影子船队”（多为20岁以上老旧船）构成，过去四年持续分流合规市场需求。当前中东局势为“灰色市场”的长期变化提供了难得契机。若伊朗制裁取消，其原油出口将转为合规需求，而服务于它的“影子船队”因船龄、环保、经济性等原因几乎无法回归主流合规市场。这将导致在已经高企的产能利用率基础上，合规市场需求进一步增加而供给刚性，可能催生行业从未见过的、可持续数年的“超高景气”。
- 供给瓶颈：保障高景气可持续性，打开估值空间。未来3-4年行业面临显著的供给瓶颈。核心在于主流合规市场主要使用20岁以内的船舶。未来几年，尽管有新船订单，但20岁以内船队规模因船舶加速老龄化而增长刚性。同时，全球船台排期已满，即使现在下单，新船交付也需等到2030年左右。供给瓶颈决定了高景气的持续性，而持续性预期是周期股获得估值溢价（突破传统8-10倍PE上限）的关键。
- 短期与中期展望：
- 短期（地缘紊乱）：霍尔木兹海峡通行受阻导致贸易紊乱，运价脱离传统供需框架，在战争风险、抢运等因素下创历史新高。中国船东凭借灵活运营，重载率和盈利表现有望超预期。
- 中期（若海峡恢复通行）：产能利用率将恢复高位，叠加船东运力控制策略、战略补库需求，景气有望维持。
- 长期最大看点：仍是**“灰色市场”结构性变化**可能带来的根本性供需改善。
- 投资建议与标的：维持行业“增持”评级。看好业绩与估值的双重空间。重点标的：
- 中远海能：油运板块的“ETF”，船队结构行业代表性高，内外贸兼营可能带来弹性。
- 招商轮船：“增强型航运指数基金”，油运船队自有且成本低，弹性大，同时受益于未来散货景气上行。
- 招商南油：受益于原油景气向成品油运的传导，其船舶可洗舱运原油，具备弹性。
- 第一阶段（2022年起）：全球贸易重构驱动。俄乌冲突导致欧洲舍近求远，用长途的美湾、西非原油替代俄油，俄罗斯原油则转向运往印度。这显著拉长了全球原油运输航距（吨海里需求），推动产能利用率提升约10个百分点，达到阈值附近。
- 第二阶段（2025年下半年起）：全球原油增产驱动。2025年欧佩克开启增产周期，南美等地也持续增产。这带来了每年约3-5个点的油运吨海里需求增长。同时，2025年8月美国对印度制裁趋严，导致部分俄油需求转向合规市场，形成额外拉动。在此阶段，行业产能利用率已越过阈值，运价中枢显著高于过去20年均值。
- 合规市场：主流石油公司、贸易商使用，偏好20岁以内的年轻船舶（出于安全、环保、经济性考虑）。
- 灰色市场：服务于受制裁国家（伊朗、俄罗斯、委内瑞拉），由20岁以上的“影子船队” 运营。过去四年，这些本该拆解的老旧船因此存活下来，分流了合规市场需求。
- 短期：霍尔木兹海峡受阻导致贸易紊乱，运价在战争风险、抢运等因素推动下创历史新高，研究框架暂时失效。中国船东运营灵活，重载率有望超预期，盈利表现可能超市场预期。
- 中期（若海峡恢复通行）：产能利用率将恢复高位，叠加船东运力控制策略、以及各国战略补库需求，景气有望在一段时间内维持高位。
- 中远海能：如同油运“ETF”，船队结构行业代表性强，51艘VLCC（部分租入），内外贸兼营可能带来超预期弹性。
- 招商轮船：如同“增强型航运指数基金”，集油运、干散、集运于一体。其油运板块51艘VLCC均为自有，成本低、弹性大。同时，散货板块未来景气上行也将贡献估值空间。
- 招商南油：主要受益于成品油运。其逻辑是长期的“炼厂东移”，且成品油轮可洗舱运原油，能传导并受益于本轮原油运景气。
- 行业过去四年完成两阶段上行，进入超级牛市，高景气可持续。
- 今年迎来“灰色市场”长期变化的重大契机，可能催生可持续数年的超高景气。
- 短期地缘紊乱下运价创新高，中国船东盈利可能超预期；中期若通行恢复，景气有望延续。
- 未来3-4年的供给瓶颈将保障景气持续性，并为估值提升打开空间。