1. 智谱（Zhipu）技术与商业化更新
聚焦编码与Agentic AI：智谱自2025年初起便全力投入编码领域，领先于多数同行。最新GLM 5.2模型将长周期任务处理能力从约8小时提升至超过24小时，上下文窗口扩展至100万Token。公司认为编码、推理和代理能力是当前最具商业价值的AI工作负载。
下一代重点与模型优化驱动：公司将网络安全视为下一个重点布局领域。近期模型改进的关键驱动因素包括强化学习优化、更高质量的训练数据以及更大规模的工具使用训练。公司通过GLM 5.2发布后取消低价套餐并减少KV缓存折扣等定价行动展现对模型的信心，并认为即使参数规模未匹配全球前沿模型，其性能仍具竞争力。
商业化进展与目标：
年度经常性收入（ARR）目标：管理层重申官方ARR目标为10亿美元，预计在2026年上半年业绩期前后提供更新。市场买方预期已升至15亿至30亿美元。
收入加速与客户结构：管理层预计GLM 5.2发布后收入将呈非线性加速。互联网客户（含海外业务）需求占比持续提升，腾讯和字节跳动等大客户使用量持续增长，腾讯在GLM 5.2发布后立即完成产品升级。
收入地域分布：目前海外收入占比约20%至30%，该占比并非因海外需求疲软，而是公司优先将算力分配给国内客户。
算力部署与成本结构：
算力条件改善：今年实际算力部署情况好于最初预期。训练仍严重依赖海外GPU，但公司正就推理工作负载与国内芯片供应商接洽，预计2026年下半年至明年供应条件将显著改善。
AWS合作：与AWS达成的新合作协议被视为重要里程碑，未来将披露收入分成等详细条款。该合作不仅带来直接收入贡献，更有助于改善海外分销并扩大市场覆盖。
利润率展望：一季度毛利率仍将波动，编码计划是主要拖累。公司预计2026年研发费用因芯片价格上涨将增长30%至40%。
2. Minimax技术与商业化进展
模型路线与市场定位：最新M3模型获客户与终端用户好评。视频模型Hyrule 3即将发布，公司将其性能对标字节跳动的即梦2.0。公司计划今年三季度推出参数规模超2万亿的更大模型，并在此之前发布过渡版本。Minimax坚信编码只是首个重要商业应用，最终机遇在于金融、法律、咨询、医疗及安全等高价值知识行业。其宏大愿景仍是通过原生多模态实现AGI，与智谱聚焦编码的策略截然相反。
竞争与商业化成果：
金融领域布局：已纳入大量金融相关数据集进行训练，M3模型在金融基准测试中表现强劲。
ARR高速增长：ARR从3月初约2亿美元增至5月超4亿美元，目标年底超10亿美元。当前ARR中，消费者与企业业务大致各占一半，海外市场贡献约60%，API需求是主要增长动力。
健康盈利模式：管理层表示定价非基于成本，毛利率非常健康。M3虽近期降价，但因推理效率较上一代M2.7显著提升，毛利依然强劲。预计经济效益将随模型迭代进一步改善，未来版本有望支撑更高定价。2026年研发费用预计增长逾一倍。
股权结构利好：阿里巴巴和米哈游公开承诺在7月解禁期不减持Minimax股份。两者合计持股约20%，占Pre-IPO投资者自由流通盘一半，此举将极大缓解解禁抛压。
3. 快手（Kuaishou）AI视频竞争与战略
可灵竞争格局与定价：在AI视频生成领域，观察到来自谷歌Veo的竞争减弱，行业形成可灵与即梦双寡头格局。即梦提价近70%后，两者定价基本持平。目前可灵毛利率较低，但管理层对长期毛利率趋近其他基础大语言模型充满信心。
商业化与人才战略：当前首要任务仍是教育市场、培养用户行为，尚未利用定价权，且需从工程端大幅降本。关于分拆可灵独立，管理层明确表示留住AI行业顶尖人才是首要考量。
即梦2.5与行业展望：字节跳动发布即梦2.5预览版，功能属线性改进（如30秒视频生成、4K高清等），缓解了市场竞争加剧的担忧。快手预计可灵很快发布新模型，行业双寡头格局大概率将维持。
4. Bilibili广告业务韧性与游戏更新
广告逆势增长：尽管今年“618”大促整体疲软，Bilibili平台广告主需求未减，在3C产品、互联网服务及游戏赛道尤为强劲。公司对20%以上的广告高增长指引充满信心。
增长三大支柱：
流量增长：整体流量保持近双位数增长。
新场景驱动：增长更多来源于新广告场景而非加载率提升（加载率维持约7%），新场景包括视频暂停、OTT及PC端广告。
AI提效：涵盖更精准投放（利好ECPM）、自动化AI工具（服务长尾广告主）及AI生成广告内容。A/B测试已验证AI生成内容效果积极，公司刚度过追赶期，远未触及AI提效天花板，未来几个季度将持续释放效益。
游戏与回购：游戏业务环比企稳，预计两款新游于今年四季度上线（《露米大师》先行，《三王》跟进）。公司宣布3亿美元回购计划，在担忧腾讯减持的市场环境下，该计划有望稳定股价。
5. 网易（Netease）游戏及音乐业务更新
游戏业务强劲：南向通资格及在港双重主要上市生效均早于预期。重点新游《Sea of Remnants》确认国服PC版7月9日上线，有望把握暑期黄金档。《逆水寒》手游新资料片发布后，同时在线人数创两年新高，畅销榜重返前5至前10，扭转近两年下滑趋势。
音乐业务超预期：网易云音乐用户粘性强，因主体为对体验挑剔的高线城市年轻用户，不易被竞品AI翻唱吸引。公司今年仍以扩大规模为首要目标，并尝试B2B渠道提价。整体看，网易基本面与资金面支撑强劲，在中国互联网偏弱市场中防御价值凸显。
6. 联发科（Mediatek）与ASIC市场
产能分配与谷歌TPU增量：台积电2027年先进封装产能预计同比增长约60%。英伟达将获大部分增量（Rubin GPU约700万颗），谷歌TPU为增长最快的ASIC客户，其TPU V8 Zebrafish预订量达18万片晶圆（约360万颗芯片）。
联发科目标价上调：基于充足产能预订及协助谷歌获取AP基板供应，将TPU V8情景量上调至300万颗。同时上调3纳米TPU V9预期，若该芯片能同时覆盖训练与推理，市场空间（TAM）将远超预期。
7. 台积电（TSMC）代工业务与定价能力
短期业绩展望：消费电子（除苹果等高端品牌）仍疲软，但AI需求可消化大部分产能，且转产AI芯片利好晶圆均价（ASP）。预计今年三季度营收环比增长10%-15%（高于市场共识的8%），毛利率将高于上半年。
先进制程统治力：技术上领先对手一到两代。至2027年底，2纳米产能预计达150K，叠加3纳米产能，台积电占中位数供应量的80%-90%。对于2纳米，客户别无选择。预计公司可在2027年对2纳米、3纳米、5纳米等节点提价5%至10%。
毛利率趋势：在AI芯片占比提升、2纳米良率良好及AI提效生产力驱动下，预计毛利率未来两年将接近70%峰值，长期有望更高。
8. 传统/利基型存储器市场
传统NAND严重短缺：传统NAND（SLC/MLC）缺货率或超30%，为所有存储器中最紧缺品种。主因大量客户从MLC转向SLC，希捷、西部数据等厂商积极采购，推动MLC与SLC价格三季度至少上涨50%，四季度大概率再涨50%，涨幅远超主流DRAM。
DDR4与NOR Flash补涨：DDR4供应缺口约15%-20%，云服务商采购出现恐慌性追买，目前按月议价，三季度价格月涨至少10%，涨势将延续至四季度。NOR Flash呈现供应商间价格追赶。
主要受益标的：纯NOR Flash标的看旺宏；利基型DRAM、SLC NAND与NOR复合标的看华邦电；纯DRAM标的看南亚科；若想间接受益于长鑫存储IPO，兆易创新为良好替代。
力积电：作为最便宜的代工类利基型存储器标的，拥有稳定产品，并为谷歌GPU项目供应硅电容，估值约1.5倍市净率。
9. 联发科ASIC与台积电关键问答
联发科先进封装风险：谷歌选择联发科主因英特尔EMIB在成本上优于台积电CoWoS（方形基板对圆形晶圆利用率更高）。主要风险来自芯片内埋于基板的工艺良率极低，高阶ABF载板供应是最大瓶颈。
台积电定价与毛利率：台积电无法像存储芯片那样100%激进提价，否则易引发反垄断调查。在技术绝对领先且成本上升背景下，5%-10%的提价属合理预期。
联发科长期角色：谷歌为控成本将持续压低ASIC设计服务利润率，亚洲供应商因成本效益更高而受益，带来短期盈利上修，但长期估值中枢面临下行风险。
Q&A
Q1：是什么给了我们信心，认为联发科能够在没有先前经验的情况下，为谷歌TPU大规模执行EMIB封装？
A1：英特尔EMIB曾用于其CPU产品，但规模不大。谷歌愿意承担此风险的原因是，英特尔EMIB是在基板上进行芯片封装，无论芯片尺寸多大，都只需相似尺寸的基板，成本上相比台积电的CoWoS具有竞争力。台积电的晶圆级封装在圆形晶圆上切割方形芯片，会浪费大量面积，导致成本更高。关于执行风险，最关键的问题在于将硅电容或硅桥嵌入基板的环节。目前已知该环节良率非常低，即使有Shinko、Ibidem等五家基板供应商，供应情况仍不确定。因此，对于台积电2纳米TPU，虽然模型预测有300万颗的量，但终端客户的实际预测可能达到每年400万至500万颗，主要风险来自EMIB基板的供应。

Q2：鉴于内存价格已大幅飙升，台积电的ASP上升空间是否有限？其利润率是否可能已经见顶？
A2：内存价格涨幅是100%，而台积电的价格涨幅讨论仅在5%到10%之间。客户争论的焦点不是是否应该涨价，而是如何证明涨价的合理性。这取决于两点：一是竞争格局，台积电在技术上具有领导地位，因此有涨价空间；二是成本转嫁，台积电面临材料、海外工厂和设备的成本增加，有理由将部分成本转嫁给客户，因此5%到10%的涨幅是合理的。台积电不能像内存那样涨价100%，因为其代工节点更换供应商需要一到两年时间，过于激进的涨价极易引发反垄断问题。在利润率方面，预计未来两年将接近70%，得益于AI半导体利润率高于智能手机，以及2纳米技术良率良好和公司利用AI提升生产力等因素。70%可能是近期的峰值，但长期来看可能更高。

Q3：在未来三到五年内，联发科是否会成为谷歌TPU采购的主要来源？
A3：是的，但更重要的原因是客户希望转向自有ASIC设计。目前博通收取约65%的毛利率，联发科收取40%。但在三到五年内，一旦谷歌理清芯片设计和供应链，可能只愿为ASIC设计服务支付20%到25%的费用。谷歌今年的ASIC采购支出约为200亿美元，明年可能达到800亿美元，三到五年后可能增至1500亿至2000亿美元。如果能节省20%的成本，就意味着能节省300亿至500亿美元的预算。这一趋势有利于成本效率更高的亚洲供应商。但长期来看，如果利润率持续下降，也会引发估值下调。对联发科而言，盈利上调是主要驱动力，但长期看，由于利润率下降，ASIC业务的市盈率倍数可能会降至20倍。