一个海外投资人对亚洲PCB 市场的理解，角度还挺有意思，涵盖 TW、大陆、日本厂商。能看出美股投资人由于缺少标的物而对 PCB 覆盖不足，台股和港股成为他们有限的交易手段，也部分解释了几个港股硬件公司A/H倒挂现象。
以下为这位投资人的个人理解：
1. PCB/基板仍然是AI基础设施瓶颈中最清晰的交易之一，原因很简单：新的AI机架架构、Kyber机架、Rubin、CPO、更高速度的网络，都需要PCB和基板的升级。关键的不仅仅是销量，更是规格向30+层PCB、6L+ HDI和M9+ CCL的迁移。对我来说，这个板块仍然是毋庸置疑的选择，这个周期才刚刚开始
2. Vera Rubin是PCB交易的第一个真正”觉醒”的时刻：几个月前，Rubin让我对AI PCB感到非常兴奋。你们很多人可能已经看到了MS的BOM报告：PCB是VR200中下游内容增加最多的部分，与GB300相比增加了+233%。每台机架的PCB内容从3.5万美元增加到11.7万美元，而ABF基板内容增加了+82%，从1.1万美元增加到2万美元。
3. 更高的层数、更好的CCL和新模块=PCB内容爆炸：Rubin计算PCB从GB300的22L HDI / M7升级到26L / M8。Switch PCB从24L升级到32L，Rubin还增加了一个GB300中没有的44L中板PCB。再加上ConnectX和BlueField相关的板卡，突然之间，”乏味的PCB”就变成了高内容、高规格的瓶颈。我仍然认为市场低估了这种层数迁移带来的ASP上涨和良率痛苦。
4. Victory Giant和WUS是目前最清晰的两个公司。如果我们专门关注NVIDIA中板认证，这两家似乎是关键的合格供应商。更大的图景是，AI服务器正在使用更多的PCB来替代铜缆，随着机架复杂性的增加，这种转变只会变得更加重要。
5. 市场仍然没有完全理解ABF基板的紧张状况： 我一直在谈论ABF基板，我仍然认为人们低估了这里的细微差别。MS现在预计到2030年ABF供需缺口将扩大到22%的供应不足，而之前是15%。我个人认为，即使是这个供应不足的数字也可能太小了。随着GPU、ASIC、CPU、网络和AI服务器的需求，而欣兴、南亚和景硕的产能扩张仍然有限，我很难看到短缺不会加剧。
6. 这个基板周期不是旧的PC/WFH的繁荣-萧条周期：上一个ABF周期是由PC和WFH需求驱动的。这一次是由AI驱动的。到2030年，服务器、AI GPU、AI ASIC和网络等领域的占比可能达到ABF市场价值的75%以上。这使得定价能力与以往截然不同。我认为价格可能会在2026-2028年继续上涨。味之素已经提高了ABF薄膜的价格。我们真的认为基板制造商不会将这些成本转嫁给客户吗？有意义的新产能也需要大约两年时间才能上线，所以在供应缓解到来之前，价格可能会继续走高。
7. 我的ABF排名（不含Ibiden）：欣兴是我的最爱，南亚是定价游戏，景硕是黑马，中鼎是拓宽业务的标的：我仍然偏爱欣兴，并且已经喜欢它很久了。产能利用率可以提高，良率已经很高，而且价格仍有上涨空间。南亚更多的是一个定价杠杆故事，因为它的订单中有更多是现货定价的，所以它应该更快地从价格上涨中获益。景硕是黑马。我将其排名略低于欣兴和南亚，但如果它真的能在NVIDIA CPU基板领域获得份额，股价也可能飙升。中鼎是MS最新的升级。没有恶意，我参观过这家公司，他们显然一直在努力改进运营。如果ABF生态系统得到拓展，像中鼎这样的小公司应该会受益。如果中鼎能够获得NVIDIA Rubin计算HDI PCB的认证，那将是一个有意义的盈利驱动因素。
8. 原材料的紧张状况给了我信心： 每当我对比我非常有信心存在短缺时，它通常都始于原材料。T-glass自去年以来一直很紧张。我仍然认为日东纺是一个不错的选择，尽管随着更多厂商供应低CTE玻璃，紧张状况应该会在2027年开始缓解。讽刺的是，T-glass紧张的缓解实际上可能会加强ABF基板的交易，因为它能让基板制造商在价格保持强劲的同时出货更多。
9. 铜箔是另一个隐藏的瓶颈： CCL由树脂、玻璃布和铜箔制成。如果连铜箔都出现短缺，PCB怎么会不紧张呢？在CCL方面，我仍然关注生益和精材。但在铜箔方面，我认为人们仍然将其视为一种普通的商品投入。对于AI服务器，市场正转向HVLP3/4/5，因为在更高速度和更高频率下，信号损耗成为一个真正的问题。GS预计到2026-2028年，HVLP3+的供应将短缺25-40%。这不是一个正常的商品设置。
10. Co-Tech可能是”第二合格供应商”稀缺性交易： 三井仍然是高端铜箔的主要供应商，但Co-Tech也紧随其后。如果执行顺利，Co-Tech将变得非常有趣。产能接近100%利用率，产品组合向上转移，ASP上涨，以及高端HVLP铜箔比传统HTE箔有更高的利润率。这正是那种可能被忽视的、直到盈利开始爆发的上游瓶颈。
11. 建滔很有趣，因为垂直整合似乎再次成为一种优势。建滔不仅销售CCL；它还拥有玻璃纤维、铜箔和环氧树脂的上游敞口。当AI PCB/CCL需求如此强劲且原材料紧张时，内部供应不仅仅是成本控制，而是确保分配。
12. 建滔基本上是一个集CCL和上游瓶颈于一体的交易： GS预计AI服务器CCL的TAM将从2025-2027E的178%的复合年增长率增长到2027E的190亿美元，其中M9+ CCL将带来更高的美元内容。建滔处于一个有利的位置，因为它受益于CCL的需求，同时也能从支持CCL利润率的上游材料中获益。关键问题是认证。拥有产能是一回事，但其低介电常数/低CTE玻璃纱和高速铜箔是否能获得高端AI服务器供应链的认证，将决定有多少AI的上涨空间能够真正转化为利润。
13. PCB设备是二阶交易： 所有这些的另一个二阶效应是设备。我很久以前在研究台励福时就写过这个，在与一些人交谈后，我发现了更多像汉升数控和德特威这样的名字。更多的层数、更精细的线宽/间距、HDI、mSAP、更高的钻孔强度和更严格的良率要求，都意味着需要更好的设备。PCB制造商是一阶交易，但如果资本支出周期持续下去，设备名称可能是更清晰的二阶受益者。